一季度经济数据：基建开门红！地产投资稳步回升

浙商李超宏观团队

分析师：李超 / 孙欧/张迪/林成炜/张浩

固定资产投资边际放缓，1-3月累计增速为5.1%

1-3月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为5.1%，低于市场一致预期（Wind一致预期为5.3%）和我们前期研判。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）下降0.25%。分行业看，制造业投资累计同比增速为7.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增速为8.8%，房地产开发投资累计同比增速为-5.8%。第一，制造业投资仍表现出一定韧性。2023年1-3月制造业投资同比增长7.0%，增速高于全部投资1.9个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量。高技术制造业投资保持良好增势，2023年1-3月累计同比增速达到15.2%，比制造业投资高出8.2个百分点。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。第二，稳增长背景下，财政前置支撑基础设施投资发力。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%。其中，水利管理业投资增长10.3%，公共设施管理业投资增长7.7%，道路运输业投资增长8.5%，铁路运输业投资增长17.6%。1月28日国常会再提推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，地方政府推动重大项目落地的积极性较强，财政资金配套将有所保障，有助于维持基建增速。财政部已提前下达2023年新增地方政府专项债务限额21900亿元，截止至2月下旬，2023年新增专项债发行规模达8305亿元，广东省、山东省、河北省、河南省发行规模均超500亿元。2023年重大项目建设开工情况良好，2月份建筑业业务活动预期指数为65.8%，位于高景气区间。第三，地产投资降幅边际扩大，符合我们前期研判。1-3月，全国房地产开发投资25974亿元，同比下降5.8%；其中，住宅投资19767亿元，下降4.1%。从销售端看，1-3月份，商品房销售面积29946万平方米，同比下降1.8%，其中住宅销售面积增长1.4%。商品房销售额30545亿元，增长4.1%，其中住宅销售额增长7.1%。

1）制造业投资低于市场预期，1-3月累计增速为7.0%

1-3月份制造业投资累计增速为7.0%，低于市场一致预期（Wind一致预期为7.4%）和我们前期预测值。据我们测算，3月当月制造业同比增速为6.2%，较1-2月有所回落。整体看，制造业产需两端继续扩张，3月制造业PMI录得51.9%。随着国内经济循环加快恢复，制造业生产和市场需求稳步回升，生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，比上月回落2.1和0.5个百分点，仍位于近期较高景气水平。从行业看，非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车等行业两个指数均升至57.0%及以上较高景气区间，行业产需加快释放。第一，高新技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。高技术制造业投资保持良好增势，2023年1-3月累计同比增速达到15.2%，比制造业投资高出8.2个百分点。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。第二，信贷助力制造业资本开支。2023年一季度，企（事）业单位贷款增加8.99万亿元，其中，短期贷款增加3.17万亿元，中长期贷款增加6.68万亿元，票据融资减少9803亿元。2023年2月，国家发改委印发了《关于组织开展2023年制造业中长期贷款备选项目申报工作的通知》，组织开展2023年制造业中长期贷款备选项目申报专项工作，重点支持传统产业改造升级、信息基础设施国产化替代等16个方向的制造业改造升级，未来为制造业投资提供充裕资金支持。第三，产业政策强调强链补链和产业基础再造。2023年2月14日国务院常务会议再提推进制造业强链补链和产业基础再造，加快新型基础设施建设、重点领域节能降碳技术改造等，扩大有效投资。强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。后续需要更多关注地方政府关于先进制造业的招商引资方案以及“亩均论英雄”激励方案下产业政策对战略新兴制造业的倾向。

我们认为，后续制造业投资或面临一定挑战。1-3月民间投资增速仅为0.6%，更多反映资本开支动能仍然疲软。考虑到当前我国工业品价格较低，制造业企业利润也正处于下行周期。1-2月份，受量价等多因素影响，全国规模以上工业企业利润总额同比下降22.9%。从价格看，PPI受同期基数较高影响，1-2月份同比下降1.1%，降幅较上年12月份有所扩大，对企业盈利形成较大压力。从收入看，尽管工业生产有所回升，但市场需求尚未完全恢复，企业营业收入同比下降1.3%，降幅较上年12月份扩大1.0个百分点。综合研判，从制造业市场主体预期的改善到实物工作量的形成，或需要经历较长的时滞，制造业资本开支的动能客观上可能存在不确定性。

2）供给端各项措施对地产投资修复显著，财务支出法易形成开年投资前置

数据走势：2023年1-3月地产投资累计增速-5.8%，与我们预期值-5.9%基本一致，在前值-5.7%基础上小幅下行，显著低于市场一致预期-5.2%。市场此前一致预期地产投资在销售强劲的基础上可能在前值基础上进一步反弹，我们认为财务支出法开年效应弱化后投资增速可能在前值基础上下行。开年地产强势主要源于在财务支出法的统计方式下，地产投资容易呈现出开年跳点的特征。我们曾于前期数据预测报告中指出：“展望3月，我们认为财务支出法下‘开年跳点’对地产投资的支撑可能弱化，对应3月同比增速相较1-2月可能有所下滑”，3月地产数据兑现我们的观点。2023年1-3月，房地产开发投资累计同比-5.8%。新开工、施工、竣工累计同比-19.2%、-5.2%、14.7%，前值当月同比分别为-9.4%、-4.4%、8.0%，竣工数据的大幅改善指向2022年以来各项保交楼措施卓有成效。商品房销售面积和销售额1-3月累计同比分别为-1.8%和4.1%，前值为-3.6%和-0.1%，销售增速的大幅改善部分源于2022年3月疫情背景下的低基数效应（详见下文分析）。房地产开发到位资金累计同比-9.0%，前值当月同比为-15.2%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-9.6%、-17.9%、-2.8%、-2.9%，前值当月同比为-15.0%、-18.2%、-11.4%、-15.3%，除银行信贷投放增加外，销售的改善开始对到位资金发挥提振作用。

2023年3月，房地产开发投资当月增速-7.2%，在前值-5.7%的基础上回落，主要源于财务支出法开年跳点效应弱化。新开工、施工、竣工当月同比-29.0%、-34.2%、32.0%，前值当月同比分别为-19.2%、-5.2%、14.7%，竣工数据的大幅改善指向2022年以来各项保交楼措施卓有成效。商品房销售面积和销售额3月当月同比分别为-3.5%和6.4%，前值为-3.6%和-0.1%，销售增速大幅改善主要源于低基数。房地产开发到位资金本月同比2.8%，前值当月同比为-15.2%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为6.0%、-17.4%、13.5%、19.9%，前值为-15.0%、-18.2%、-11.4%、-15.3%,银行信贷及销售双双发力改善。整体来看，一方面我们认为在未来需持续重视财务支出法对开年地产投资的扰动。另一方面，本月数据也指向此前各项供给端政策仍在对保交楼发挥极为积极作用，我们估算的停工面积相较前值继续改善（停工面积环比减少5%）。地产供给侧的核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐步转向“低负债、低杠杆、低周转”主体，保障房地产企业和金融机构平稳过渡不出现系统性风险，核心政策当前已基本出台完毕。

地产销售端自2023年2月以来修复显著，3月30大中城市商品房销售面积同比增速43.6%；截至4月16日，4月商品房销售面积同比增速34.5%，相较3月小幅回落但依然强劲。需要指出的是，近期地产销售的高增速部分源于市场信心和需求的修复，一部分也源于低基数效应，2022月3-5月间部分疫情防控措施阶段性约束购房场景使得销售数据大幅下挫。从两年复合增速来看，1-4月商品房销售两年复合中枢为-17%，相较去年下半年-20.4%的中枢有明显改善，但改善幅度明显低于单月增速。

在地产销售恢复迅速的同时，我们提示未来需关注房价变化。根据中原二手住宅价格指数显示，一线城市中北京、广州自2023年1月以来已连续2个月上涨。我们曾于前期多篇报告中指出，在需求侧渐进放松的过程中，房价仍是重点关注的对象，往后看政策导向可能进一步精细化从“因城施策”下沉到“因区施策”，需求侧有进一步放松的可能性，但“房住不炒”仍是核心。

3）多措并举齐发力，基建延续开门红

2023年1-3月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%。其中，水利管理业投资增长10.3%，公共设施管理业投资增长7.7%，道路运输业投资增长8.5%，铁路运输业投资增长17.6%。我们认为，三重压力之下，基建作为重要抓手，开年以来两会及地方两会积极定调、重大项目开工积极推进、财政支出进度创新高等逻辑支撑下，基建投资将保持较高增速。财政积极发力，带动基建增长。2023年以来财政数据对基建显现出较强支撑，一方面1-2月一般公共预算支出进度创历史新高，另一方面，新增专项债发行速率也相对较快，全年新增专项债发行已经突破1.55万亿元（截至4月中旬），其中53%投向了狭义基建，表现较强。

稳增长背景下，地方重大项目积极推进。我们此前在诸多报告提示重大项目变化对基建及固定资产投资有重要的反映，2023年以来各个地方政府积极推进重大项目建设：1、节奏上继续表现出“抢先”特征，江苏、四川、黑龙江、辽宁等省份较早出台2023年重大项目方案，早出台是为了早实施和早推进，进而尽快回升至经济合理运行区间。2、幅度上，诸多已经公布2023年重大项目的地方政府投资规模较2022年有所提升，内蒙古、山东、重庆、贵州、广西等计划投资规模增长较快。3、方向上重点聚焦四大领域，一是高效益基建项目，如5G基站、新型电力系统、城市轨道交通等新基建；二是通过联动片区开发、园区开发，聚焦“三区一村”改造的城市更新项目；三是“强链补链”安全保障工程，如粮食生产储备设施、能源安全、战略性先进制造业等，保障“城市生命线”安全运行；四是大力支持乡村振兴、县域基础设施等项目，促进旅游业、生态环保产业发展。

我们预计，在财政发力和各地方政府积极推进重大项目建设的背景下，基建大概率继续维持积极增长，同时考虑2022年Q2疫情冲击导致的低基数，预计2023年Q2基建投资有望进一步上行至9.8%，较为强势的基建投资表现将对Q2经济增长产生积极拉动。

风险提示

消费者信心恢复不及预期；大国博弈超预期。

（李超系浙商证券首席经济学家）