非均衡的“缩表”式复苏

编者按

根据国家统计局刚刚披露的数据，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算较去年一季度同期增长了4.5%。该如何理解这一增速？

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4.5%的增速不算低，后续仍要考虑到基数问题

根据国家统计局刚刚披露的数据，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算较去年一季度同期增长了4.5%。该如何理解这一增速？首先需要理解GDP本身。

GDP是一个流量数据，因此要考虑到增长的基数问题。举个不太恰当例子：假设一个人在状态正常情况下，一顿饭可以吃10个饺子。但是突然有一天，他生病了吃不下饭，只吃了5个饺子。第二天他的状况稍微好了一点，吃了6个。所以我们可以说，这个人的健康程度恢复了20%吗？这显然是不行的。

而疫情期间的GDP数据和这个例子类似。2020年是疫情最严重的一年，全年经济增速仅为2.3%，而之后的2021年由于之前比较低的基数，实现了8.1%的全年增速读数。看似很高，但是如果剔除基数效应，两年复合平均增长仅为5.1%，这一水平已经明显低于疫情前的2019年。

和2020年类似的2022年，由于很多意料之外的问题，国内四个季度的GDP增速分别是4.8%、0.4%、3.9%、3.0%。如果以疫情相对正常的2021年作为一个基准，考虑到去年一季度还算相对较高的基数（+4.8%），今年一季度的4.5%的增速来之不易。疫情三年的中国经济就如同大病初愈，虽然恢复，但是也很难回到动辄6%甚至8%以上的高增速了。4.5%对于一个病人来说，是合情合理的、平稳的增速。

今年二季度之后，可能会由于去年的低基数效应，最终经济增速的读数十分之高，但是此8%非彼8%，如果剔除基数问题，从两年复合增长率看，或许就并不那么使人乐观了。经济运行的基本逻辑也已经出现了根本性的转变。

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经济仍在迅速修复，这一点毋庸置疑

如果从衡量一位病人的角度看，一季度的中国经济，在分项数据层面恢复的尚可，这一点毋庸置疑。1-3月国内出口总额同比+0.5%，3月单月出口额+14.8%；固定资产投资（不含农户）同比+5.1%（其中基础设施投资+8.8%，制造业投资+7.0%，房地产开发投资-5.8%）；社会消费品零售总额同比+5.8%。

我们可以做一个算术题，如果要实现政府工作报告中提出的5%增速目标，那么2023年的经济读数相较于2021年的两年复合增速，应达到约4%左右。这样看，出口、投资、消费三项都满足这一底线基准。

很多人对这一数据的可参考性、可持续性存疑。这些疑虑主要是基于一些宏观统计数据和微观经济体感的矛盾。比如制造业投资与工业企业利润的背离、失业率与用工成本的背离，等等。经济好像是在修复，但是企业家赚钱难了，年轻人找工作难了。

比如其中一个质疑是：中国出口数据与越南的进口数据相互矛盾，且差额较大。3月在我国前三大出口市场中，对东南亚国家联盟出口同比+35.4%，对欧洲联盟出口同比+3.4%，对美国出口同比-7.7%——东盟成为了稳住贸易的压舱石。

但是从一些统计口径上看，海关总署披露的3月单月我国对越南出口数据和越南统计局披露的3月从我国进口数据相互矛盾，对不上。其实中国披露的中国海关出关口径，而越南是以越南海关入关为口径，海运有时间差，因此很容易在月度统计层面出现口径的偏差。

另一个质疑是，关于固定资产投资与消费数据是否还能持续。如果从两年复合增速看，一季度在投资和消费上，数据都已经打出一定提前量，后三个季度不出什么问题的话实现全年增速目标并不困难。关于市场所担忧数据可持续问题，其实仍有两大支柱。

一是财政的力度其实暂时无需担忧。今年财政除了政府工作报告中官宣3.0%的预设赤字率与3.8万亿的专项债安排，另一大增量是防疫预算释放。如果以2021年这一疫情防控形势相对正常年度为基准，2022年的卫生健康支出增速按实际GDP增速计，可以释放近3000亿元财政增量政策。

二是消费修复斜率仍有保障。根据以往几年社零统计数据的季节性波动情况看，一年之中的数据两段高峰往往在5-6月、10-11月。这也很好理解，“五一”、“十一”两大长假提供了消费释放的场景，而根据文旅部统计，2022年“五一”全国国内旅游出游1.6亿人次，同比-30.2%；“十一”全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%。

同时考虑到一年内GDP各分项核算统计值往往是前低后高，因此后续三个季度对于全年经济贡献的比重更大，因此先前受到疫情制约的消费仍然在后三个季度有释放场景，年内无忧。

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恢复是非均衡的，甚至是“缩表”式的

所以为什么会出现宏观数据强于预期，但实际感受却不尽如人意？可能问题就在与经济修复的不全面、不均衡。最近社会学家孙立平教授提出的一种说法，很能解释这一现象。他认为，中国经济正在形成一种新的二元结构：其中一元叫国计，另一元叫民生。

其中，国计的部分包括解决卡脖子的高科技和高端制造业、出口产品中升级的高端部分、专精特新、军工及政府部门等；另一元是民生部分，则是那些与我们日常衣食住行相联系的部分。在经济修复的时候，资金与资源，流向了国计部分，自然我们每个人很难感受到这种非均衡的修复。

这也解释了为什么M2的增速维持了两位数的增长，但物价仍然维持不变。M2应的是基础货币的派生效果，即M2=货币乘数*基础货币。在同样的基础货币之下，更低的存款准备金率往往对应着更高的理论货币供给。因此对于实体企业部门来说，M2是一个衡量理论信贷供给总量的指标，而社融反应的则是实体经济的实际信贷需求。3月社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元。

贷了款就需要投资，然而根据统计局的数据：虽然固定资产投资同比增长了5.1%，且其中基础设施投资+8.8%，但民间投资仅增长0.6%。也就是说，这些货币供给确确实实主要流向了所谓国计部门，而大多的中小企业主、求职者就会感受到收入减少、工作难找，进一步预期走弱。

而另一件使人担忧的事是，非均衡的经济修复大概率对应着居民部门的“缩表”。这一经济过程和日本的经验十分相似。在90年代泡沫经济末期，每一个日本居民都坚信日本的房价永远不会下跌，自己也永远不会失业，因此大举贷款买房，甚至消费或投入子女教育；每一家日本企业也都认为日本未来的发展前景无限光明，因此贷款走向业务扩展。

然而之后由于种种原因，资产泡沫破裂了，而债务却是刚性的。企业与居民只能缩减开支，用赚来的钱来偿还债务，来修复资产负债表。这就是辜朝明提出的日本式资产负债表衰退。

在资产负债表衰退理论中，一个经济体出现资产负债表衰退的特点主要是私营部门行为的改变。由于一些情况，比如经济持续下行导致预期改变等等，私营部门倾向于储蓄与偿还债务，而不是支出，导致最终消费与民间投资双双下滑，从而制约经济的长期增长。如果考虑到和居民部门相关的萎靡的房地产、和私营企业部门相关的低迷的信贷需求、和地方政府难以化解的高杠杆，似乎日本的当时和我们的今天，境遇也并没有什么不同。

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经济过热容易解决，而“缩表”并不好解决

无论是美国的大萧条还是日本的泡沫经济看，历史告诉我们，经济过热容易解决，但是“缩表”并不好解决。因为资产负债表的衰退往往意味着经济预期的大幅走弱，通缩在这一过程中会是一种常态。

然而我们当前的宏观调控方式，似乎难以带动经济走出这个循环。在货币政策端，央行放出的水，传不到民间部门；在财政政策端，发债投资基建，似乎只是一种继续积累过剩产能的方式。到最后，钱印出来了，但是预期差了，最终没法流向民生，代表着居民消费力的CPI、代表着工业生产企业景气度的PPI都陷入了低迷，通缩也就产生了。

启动内需是一个看似无比正确的选择，但从长期来看是需要一系列的政治经济体制改革，尤其是改善一次分配制度，向居民端倾斜。中国市场大、韧性强。但这一次，中国经济就像一个在长坡前的雪球，需要一个第一驱动力，一个“入世”这样量级的驱动力，才能滚得起来。这一驱动力在哪里？这恐怕是我们真正需要探讨的问题。

（管清友为如是金融研究院院长）