存款高增长何时走向终结？（上）

一、存款扩张的成因

2022年新增广义货币供应量创下历史新高。2022年新增广义货币供应量（M2）约28.1万亿元，创下历史新高，大幅高于2020-2021年约20万亿的新增规模（图1）。

M2与各项存款统计口径基本相当。M2与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于M2包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，M2与各项存款余额规模基本相当，增速表现也较为一致。截至今年3月末，存款增长势头仍强，M2同比增速录得12.7%的高读数。各项存款增速同样升至12.7%，为2016年5月份以来新高（图2、图3）。因此，我们可以通过各项存款的分项数据，来探究存款扩张的来源。

1.1居民缩减支出形成超额储蓄

住户存款在各项存款当中占比最高。各项存款共包含4类：住户存款（截至2022年12月，占比46.9%），企业存款（占比29.1%），政府存款（包含机关团体存款、财政性存款，占比14.8%），非银存款（占比9.9%）。住户存款增长对存款总量扩张的贡献最大。一方面，2019年12月至2022年12月，住户存款在各项存款中占比提升了4.5个百分点，上升幅度最大。企业存款、政府存款、非银存款分别下降2.0、下降2.8、提升0.3个百分点。另一方面，从增速上看，截至今年2月末，住户存款同比增速录得18.3%，明显高于12.4%的各项存款增速（图4、图5）。

根据居民存款=居民收入-消费支出-投资支出，可知居民存款同时受收入状况与支出行为两方面的影响。从收入端来看，2020年疫情爆发以来，国内经济出现下行压力，居民收入增速一度明显下滑。今年一季度，居民收入累计同比增长5.1%，较疫情增速中枢仍然存在差距。从支出端来看，居民消费支出增速下挫更深，多数时间均明显低于收入增速（图6）。此外，以购房为代表的居民投资性支出收缩，2022年商品房住宅销售额同比下降28.3%（图7）。因此，2022年以来的这一轮居民存款高增，主要是居民缩减支出而形成的超额储蓄。

超额储蓄来源之一：消费支出收缩，贡献超额储蓄约2-2.5万亿元。

消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入，取2017-2019年平均值作为基准。分城镇和农村居民来看，疫情以来主要是城镇居民消费倾向受到明显抑制。今年一季度，城镇居民消费倾向录得57.1%，仍较62.7%的基准值存在较大偏离。这一现象背后，一方面是疫情发生导致居民预期转弱，包括对于未来经济走势更加悲观、收入预期下滑、消费者信心下挫，从而产生主动收紧消费、增加预防性储蓄的情况。另一方面，在今年初疫情政策正式实施“乙类乙管”之前，我国从严防疫，旅游出行、餐饮零售等线下消费受到明显约束，居民相关支出被动收紧。

农村居民消费倾向已基本回归疫情前水平。今年一季度，农村居民消费倾向录得75.5%，基本与76.2%的基准值持平。农村居民消费倾向修复较快，与其刚性消费支出占比较高有关。首先农村居民消费倾向明显高于城镇居民，2017-2019年之间，农村居民消费倾向中枢约为80%，城镇居民则在65%附近。其次农村居民消费中刚性支出占比更高，2022年农村和城镇居民恩格尔系数分别为33%、29.5%。可见农村居民放弃部分消费并将其转化为储蓄的“余地”不大，相反，由于城镇居民可选消费占比更高，更容易出现消费收缩、储蓄增多的情形（图8、图9）。

进一步观察近年来城镇和农村居民消费结构的变化，城镇居民缩减了衣着及教育、文化和娱乐等可选消费支出，食品、居住等必选消费支出增加。农村居民则进一步增加了以食品为主的必选消费支出，其余支出分项均有不同程度减少（图10、图11）。

基于前文，居民缩减消费支出主要系城镇居民消费倾向下滑所致。在不发生疫情的情形下，城镇居民潜在消费倾向或较2021年进一步修复，并向基准值回归。该情形下城镇居民总消费支出与实际值的差，即为缩减消费支出形成的超额储蓄。总消费支出等于人均消费支出乘以人口，2022年中国城镇人口为9.2亿人，据此可算得202201-202303，消费支出收缩所贡献的超额储蓄约为2-2.5万亿元。

来源之二：购房支出收缩，贡献超额储蓄约1.9万亿元。

2022年商品房住宅销售面积仅11.5亿平方米，同比下降26.8%。根据贝壳研究院的测算，“十四五”期间年均新增住房需求为15.7亿平方米，其中新增刚性住房需求年均3.4亿平，新增改善性住房需求年均8.1亿平，新增拆迁需求年均4.2亿平。将这一规模作为2022年居民潜在购房需求，结合2022年约9814元/平方米的商品房住宅成交价，可算得居民共缩减购房支出约4.2万亿元（图12、图13）。

居民购房支出中，主要是买房首付会直接消耗存款。2022年，房地产开发投资资金来源中的定金及预收款（主要是居民的买房首付）在商品房住宅销售额中占比为42.2%，较往年比例更低（图14）。体现了房地产“因城施策”导向下，全国多地下调首付比例的影响，这一部分支出约1.75万亿元。除此之外，新增房贷在当年产生的月供，也会对存款形成消耗。结合2022年约4.68%的个人住房贷款加权平均利率，这一部分支出约560亿元。同理，可推算得到今年1-3月居民缩减购房支出规模。综上，202201-202303，居民缩减购房支出而形成的超额储蓄约1.9万亿元。

来源之三：银行理财等金融投资收缩，贡献超额储蓄约3.4万亿元。

银行理财是我国城镇居民主要的投资支出去向。根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭总资产中约有20.4%为金融资产。其中银行理财、资管产品、信托占比最高，为26.6%。其次是银行定期存款，占比22.4%。再次是现金及活期存款，占比16.7%。股票、债券、基金合计占比为11.1%。

2017年央行将表外理财纳入MPA考核，监管部门发布资管新规及其配套细则，2018年初银行理财产品资金余额明显下滑。此后直至2022年6月末，银行理财规模呈现十分稳定的增长态势。去年12月末，银行理财产品资金余额为27.65万亿元，较上半年明显减少。主要原因在于2022年11-12月债市陷入大幅调整，部分理财产品净值回撤幅度较大甚至“破净”，导致理财产品遭遇大规模赎回。这一部分投资需求主要被存款类产品替代，可观察到2022年至今住户活期存款、定期及其他存款增速明显抬升（图16）。

将201801-202206期间的理财规模增长趋势作为基准情形，那么今年一季度末银行理财规模或为29.6万亿元左右（图15）。根据2023年一季度金融统计数据新闻发布会内容，3月末，住户部门投向资管产品的资金余额是41.59万亿元，比年初减少了1.4万亿元。基于此，202201-202303，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形成的超额储蓄约3.4万亿元。

202201-202303，居民部门存款多增而形成的超额储蓄约有8.3万亿元。2022年居民部门新增存款17.8万亿元，大幅高于2019-2021年均值水平。在2022年经济增长向潜在增速回归的情形下，我们估计当年居民部门潜在新增存款或为11.7万亿左右，对应超额储蓄约6.1万亿元。今年一季度，居民存款依然高企（图17、图18），进一步推高超额储蓄。我们测算，202201-202303居民部门共形成超额储蓄约8.3万亿元。

基于前文测算，消费支出、购房支出、银行理财等金融投资支出收缩是居民超额储蓄的主要来源，三者合计共7.3-7.8万亿元。剩余部分或对应其他的一些支出项，比如股票、基金、保险等金融投资支出，以及国内居民出国留学、旅游等。从国际收支数据来看，经常账户中个人、文化和娱乐服务逆差自2020年起明显收窄，反映出居民留学、旅游这一类支出在疫情期间受到明显抑制。

1.2企业信用扩张派生增量存款

企业存款多增是M2增速高企的另外一部分原因。今年一季度，新增企业存款3.18万亿元，大幅高于往年同期水平（图20）。3月企业存款增速随之升至9.5%，较去年末上升2.4个百分点。上一轮企业存款增速明显抬升出现在2022年1-9月，彼时财政部门实施大规模留抵退税，直接增加了企业银行账户的存款。而这一轮企业存款增速反弹主要源自贷款派生，3月企业中长贷增速升至17.7%，连续第9个月回升（图21）。实务上，当企业获得一笔贷款时，负债方记银行贷款，资产端记企业存款。

信贷资金不会一直趴在企业的存款账户上，而是会用作投资、生产、营运等支出，剩余部分停留在银行账户中，体现为企业活期、定期及其他存款。因此，我们可通过企业存贷款增速差来衡量信贷资金的使用效率。3月企业贷款增速较存款增速高出5.4个百分点，较上年末回落1.7个百分点，反映出企业信贷资金使用效率有所下滑。

不仅如此，企业部门信用扩张所派生的存款，部分以非银存款的形式存在。今年一季度新增非银存款约8000亿元，增幅较大。非银存款主要有三条派生渠道，一是被动吸收的，以证券及交易结算类存款为主。二是银行向非银机构投放贷款所派生的存款。三是非银同业业务派生的存款。考虑到一季度非银贷款投放较少，居民端缩减金融投资支出，因此非银存款主要来自于企业部门。这背后反映了企业在获得银行体系大量信贷后，部分资金淤积在金融体系“空转”，尚未形成实际支出。

 

（解运亮为信达证券首席宏观分析师）

 

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