“互换通”启动在即，国际投资者兴致高

据第一财经记者从多家中资、外资行人士处获悉，二季度“互换通”正式启动在即，大概率将在5月。早在去年7月，中国人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，宣布了“互换通”的即将推出。

就在4月28日，中国人民银行网站的消息显示，为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，中国人民银行制定了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（下称《办法》），自2023年4月28日起施行。

多家国际资管机构债券投资人士以及负责做市业务的外资行人士告诉记者，海外投资者对中国境内的利率互换兴致颇高。目前QFII无法布局国债期货（最有效的对冲工具），因而在岸市场的利率互换工具将是一个较为理想的替代。目前，布局人民币债券的外资只能通过离岸人民币利率互换进行对冲，亦称无本金交割人民币利率互换(NDIRS)，但境内利率互换的交易成本可能更低，对冲的效率更高。

机构积极筹备“互换通”

目前，做市商（包括中资、外资行）都在积极筹备“互换通”的正式启动，争取第一批名单。

港交所此前表示，“互换通”是继沪深港通、债券通之后，连接香港与内地金融市场的又一互联互通里程碑，也将是全球唯一一个可以让国际投资者以自己的交易和结算习惯投资中国内地银行间利率互换市场的渠道。

利率互换又称利率掉期，是一种场外交易的衍生工具，可用来管理利率变化风险，交易双方就同一本金交换不同利率的利息，比如一方可以收取这笔本金的固定利率利息，而另一方则收取这笔本金的浮动利率利息。近几年，随着中国资本市场对外开放的不断加深，越来越多境外投资者增加了对国内人民币债券的配置，他们对通过衍生品管理人民币利率风险的需求也持续增加。在“互换通”开通前，境外投资者往往只能通过离岸人民币利率互换来管理利率风险。“互换通”开通后，将大大方便他们参与内地人民币利率互换。

“互换通”在实施初期，将先开通“北向通”，即香港及其他地区的境外投资者可以通过香港与内地基础设施机构在交易、清算、结算等方面设计相关互联互通机制，参与内地银行间金融衍生品市场。

彭博亚太区总裁李冰对记者表示：“随着全球投资者通过各种渠道参与中国金融市场，他们一直期待有更多的投资工具来对冲风险和分散投资组合。‘互换通’是中国金融市场开放过程中又一重要里程碑，将释放境外投资者参与境内衍生品市场的潜力。”

“‘互换通’有望为境内外投资者带来双赢。它为投资者提供更多可用的衍生品工具，将进一步提振外资在中国市场的参与度，同时也为境内做市商创造重要的机遇。”他称。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志此前对记者表示，目前由于中美利差仍倒挂，国际投资者对于配置境内利率债的兴趣不如从前，但随着美联储加息进入尾声，不排除未来形势会发生变化。他称，目前国际投资者对于“互换通”这一对冲工具的兴趣颇高。这将是全球唯一一个可以让国际投资者以自己的交易和结算习惯投资中国内地银行间利率互换市场的渠道。

3月，外国投资者减少中国政府债券敞口的速度有所放缓，流入大额存单的套息资金加速，提升了整体流动动态。“4月应该会出现资金流入，主要是经过对冲的套息交易，国际指数的纳入进程也会略微帮助中国国债的需求。”巴克莱外汇、宏观策略师张蒙在发给记者的报告中表示。

提升对冲效率

最新的数据显示，海外投资者对中国固定收益资产的需求有所改善。自2023年初以来，海外投资者曾连续两个月出现大规模资金外流。3月，外资持有量增加了119亿元人民币(合17亿美元)，与1~2月的1790亿元流出形成鲜明对比。

巴克莱的研究显示，中国国债的持有量下降幅度放缓至278亿元，而政策性银行债券的持有量增加了3亿元；大额存单的持有量增加420亿元，为2021年2月以来的最大单月增幅。3月，外国持有的中国国债占未偿还中国国债总额的比例降至8.4%，为2019年9月以来的最低水平。

“我们认为，这一下降是由过去一年外国持有量下降和中国国债余额上升(自2019年9月以来增长了75%)共同推动的。”张蒙表示。

在各大机构看来，利率对冲工具的推出也有助于提升国际投资者持有人民币债券的动力，这将为境外机构提供更为便利的利率风险管理渠道，境外机构可以通过使用利率互换，对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动。

事实上，早前QFII投资者就希望进入境内的国债期货市场，因为其流动性最好，对冲效率最高。然而，在目前的监管框架下，这尚未实现。此次“互换通”亦属较为理想的替代工具。

银行间利率互换市场现状如何？根据中金公司的研究，目前银行间利率互换的交易方式主要有线上(CFETS系统）交易及线下交易两种。自2008年利率互换业务开展以来，CFETS系统中支持的利率互换标的及结构逐渐增加，目前可支持挂钩回购利率（例如FR007）、拆借利率（例如Shibor3M)、存贷款利率（例如LPR1Y)，以及债券收益率（例如中债10年国债收益率），债券利差等多种参考利率，期限14天到10年的利率互换合约交易；除上述参考利率外，对于更为定制化的利率互换合约（例如本金摊还型IRS、非标准期限IRS)，主要采取线下方式进行交易。

所有利率互换品种中，交易相对活跃的互换合约是基于7天回购定盘利率的（FR007）以及3月期Shibor的合约。其中基于FROO7的互换成交相对活跃，主要是投资者比较认可7天回购利率是相对市场化的利率，能够及时反映市场资金面的波动以及机构的资金成本。相对而言，3个月Shibor利率与隔夜Shibor利率虽然也是市场化的利率，不过由于是基于报价生成，其认可程度也不及7天回购利率。期限上看，虽然基于不同参考利率的互换曲线多数会一直延伸至10年，但成交活跃的期限主要是5年以内的品种，尤其是1年、5年这两个品种。