罗志恒：黄金的定价逻辑与常见误区

摘要

宏观研究的价值不仅仅是研判宏观经济形势与财政货币政策走向，为自上而下的投资提供一个经济政策背景的分析维度。宏观研究对于大类资产配置有着更直观的指导意义：经济周期波动对应着大类资产轮动，例如美林投资时钟；经济增速和通胀等宏观变量也直接作用于利率、汇率、大宗商品等资产的定价当中。我们尝试站在宏观的视角，为不同的大类资产搭建自洽的分析框架，进而落地到资产配置建议上。本文是大类资产分析手册系列的第一篇，研究对象是黄金。

一、黄金的属性与功能

黄金是一种特殊的大类资产，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性、以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的功能。

全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度接近于美国国债。黄金能带来长期的正向回报，2001-2022年期间，黄金以9.2%的复合年化收益率，跑赢了美债、美股和原油。黄金与其他资产的相关性较弱，根据马科维茨的均值-方差模型，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

二、黄金的供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，有着相对独特的定价逻辑。

1、黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2022年平均占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金；2022年央行购金规模更是高达1135.7吨，创近年来新高。

2、黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

3、实际利率是黄金的核心定价因子，是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。

4、实际利率等于名义利率减通胀，这个通胀是通胀预期（10年期美债的盈亏平衡通胀率），而非实际通胀（美国CPI同比）。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合适。而且根据2003-2022年的月度数据计算，黄金价格与10年期TIPS利率、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率与黄金价格的负相关性最强。

三、黄金分析的三个常见误区

市场在分析黄金价格走势时，有三个十分常见的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件爆发还会推高金价。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之间存在非常明确的映射关系。然而，如果仔细复盘黄金的历史行情，便会发现上述逻辑时对时错，似是而非。

（一）通胀上升，金价一定涨吗？

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌。然而，若只是单纯地依据通胀走势来进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如，2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路攀升至9.1%，但黄金价格却并未随之上升，而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行，实际利率基本保持平稳。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。

（二）美元贬值，金价一定涨吗？

市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。但事实上，1971-2022年二者为弱负相关（相关系数-0.38），2007-2022年更是出现弱正相关（相关系数0.33）。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形也不少见。

从根源上来说，美元指数并不是黄金价格变化的原因，二者相关性或正或负，其实是第三方因素共同作用的结果。黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。因此，如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。

（三）风险爆发，金价一定涨吗？

所谓“乱世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发挥是有门槛和局限的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先，国际金价会反映俄乌冲突，却不会反映非洲小国内战。但是，对于这个非洲小国的民众来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程度上保障自身财富。其次，当爆发流动性危机时，黄金也无能为力，此时“现金为王”。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。最后，通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便会回落。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。

风险提示：地缘政治冲突超预期、全球金融风险超预期、美联储货币政策超预期

（罗志恒系粤开证券首席经济学家）