“中特估”六问：来自何处，走向何方

5月8日，银行板块大涨4%，其中，中国银行强势封涨停，为近8年来首次。在此强力助攻下，沪指盘中一度站上3400点，创年内新高。“中特估”概念也成为市场热议的话题，被众多机构认为是今年为数不多能与TMT竞争的重要赛道。

Q：什么是“中特估”？为何一夜之间就火了？

A：“中特估”即“中国特色估值体系”的简称，最早在2022年11月份，由证监部主要领导在2022年金融街论坛年会上的讲话提及。

讲话强调，要建设好、发展好中国特色现代资本市场，推进中国式现代化，并指出当前资本市场发展面临多重制约因素，如对“中国特色”理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞拿来主义，对“资本市场一般规律”认识不全面、不能透过现象看本质等。

这在市场层面的表现为，成熟市场的估值体系并不能很好地与我国资本市场新兴加转轨的特征相适配，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

讲话还重点强调了国有上市公司可以通过专业化、战略性整合、加强投资者关系管理等方式实现更高的估值。因此，“中特估”主要被市场理解为要对国有上市企业重新估值，“中特估”概念股也基本上与中字头国企央企划上等号。

“中特估”提出的背景是，上市国企央企估值长期偏低，损害了国家利益。2010年以来，无论从市盈率（PE）还是市净率（PB）看，国企估值水平均显著低于民企。2010年以来，中证国企指数市盈率均值为13.4倍，民企指数为38.8倍；国企指数市净率均值为1.6倍，民企指数为3.5倍。两种估值法下，民企估值基本上为国企的2倍。

在银行、建筑、石油石化等重点行业，大部分国央企的PB估值长期低于1倍。例如，42家上市银行中，仅宁波银行、招商银行PB大于1，交通、华夏、浦发银行PB仍在0.4以下。

此前，为了维护国有权益，防止国有资产流失，有关部门规定，国有控股上市公司发行股份（包括IPO和再融资），价格不得低于每股净资产值（即PB要大于或等于1）的原则。当前，由于央国企上市公司PB大幅度低于1的现象非常普遍，导致其融资陷入困境。

这种现象长期下去，会损害央国企上市公司正常融资功能，也不利于盘活国有资产。以国有大行为代表的商业银行，具有再融资补充资本金的强烈需求，否则无法为实体经济提供服务；而盘活国有资产，也对国企改革、补充社保基金，具有重要意义。

Q：国央企在A股中扮演什么角色？为何成为“中特估”的核心抓手？

A：国央企作为国民经济的重要组成部分，也是A股市场的压舱石。截至2023年3月，A股上市国企数量近1400家，占A股上市公司总数28%左右，总市值规模46万亿元，占A股总市值的48%；按照2022年三季报营业收入规模来测算，上市国企34万亿元营收规模占A股总营收规模的66%。

行业分布看，国有企业主要分布在关系国家安全和经济命脉的重要行业，产业分布偏中上游。以中证国企指数来看，工业、材料等行业上市公司数量占上市国企总数的43%以上，金融、工业行业市值占比靠前。

Q：现行定价方法下，国央企为何被低估？

A：当前股票定价方法基本采用自由现金流折现法（DCF），即将未来现金流以一定利率进行折现。DCF模型特别看重企业盈利增长。定价公式为：P=Div/(r-g)

其中Div代表第1期的红利，r代表折现因子，g代表企业盈利增速。

从DCF定价公式看，股价高度取决于未来企业盈利增速。DCF估值方法下，央国企上市公司估值普遍不高，市场兴趣有限，有以下几个因素：

首先，上市国企以上游成熟行业为主，缺少超额成长空间。成熟行业往往因为渗透率达到峰值，企业长期营收、利润增速很难跑赢名义GDP增速，导致行业估值较低。反之，民营经济集中的新能源、TMT行业则因为成长性高，受到市场追捧，获得高流动性与高估值。

截至2023年4月7日，沪深300市盈率15倍，而代表新兴成长行业的创业板估值38倍，科创50估值60倍。A股历史上对电子、新能源、半导体等成长性赛道的长期估值可以到50~60倍，而周期、地产、银行等传统产业估值中枢长期处于十几倍，甚至几倍。

其次，国有企业市场化程度有待提升，社会责任部分估值尚未体现。部分关系国计民生的行业，其产品核心定价并不市场化，如电力、石油石化行业等，企业业绩无法完全反映企业的市场地位和价值。同时，国有企业也一直承担着稳增长、稳就业、稳投资等社会责任，现行估值体系无法体现这部分价值。

再次，国央企对外沟通意愿不高，市值诉求偏低。国央企长期以来公众意识不足，投资者关系、经营信息沟通、市值管理等方面有待提升，也对估值形成进一步压制。Wind数据显示，2022年76%的民营企业获机构调研，国有企业仅59%；2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为民营企业的一半左右。

Q：如何理解“中特估”行情，值得参与吗？

A：“中特估”概念自去年11月首次被提出，但明显跑赢上证指数是在今年3月之后了。3月至今，中特估概念指数收益超22%，中字头央企指数收益超17%，而同期上证指数仅上涨3%。所以这轮“中特估”行情仅开启了两个月左右。

我们认为，中短期内，低估值的央国企龙头公司存在较大估值修复空间，“中特估”行情至少短期内仍具备一定持续性。主要有以下几方面原因：

1）“中特估”符合战略发展方向，政策利好或持续释放。提升国央企估值是拓展国央企融资渠道，提升直接融资比重，化解债务风险等的有效手段，各部门或持续推出相关利好政策。

2）国央企估值低，股息率高，有一定的安全边际和配置价值。在经济增长中枢下移、资产荒的大背景下，央国企高股息和稳定性吸引力大幅提高，吸引了长期资金配置。

3）“中特估”涵盖较广，在细分行业中也大多是龙头企业，与其他主题概念叠加，更容易获得资金认可。如“中特估+传媒”的中国科传，“中特估+数字经济”的中科曙光等，3月以来均累计了较大的涨幅。

Q：如何可持续地提升国企、央企估值？

A：中长期看，央国企估值修复和中特估行情持续，仍需要下大力气。一方面，宏观层面要尽快稳住经济大盘，尽早结束增长中枢下移，确保国民经济健康、良性循环。作为国民经济支柱行业和骨干力量，国央企盈利增速受宏观环境影响更大。

另一方面，国企主管部门要继续落实“两个毫不动摇”，加大国企市场化改革力度，改善公司治理结构，提升国企市场竞争力。证券主管部门可以出台系列措施，为长期资金、机构资金配置央国企权益资产提供便利。以下途径或许值得参考：

• 鼓励上市国企回购股份、开展股权激励及员工持股计划，引导上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者。同样是成熟的周期行业，美股油气、金属、银行等上市公司估值较高、走势持续向上。巴菲特重仓西方石油、雪佛龙等石油公司。一个重要原因是，这些公司现金流好，持续回购上市公司股票，增加分红。
• 强化公众公司意识，加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。
• 积极开展专业化战略性整合，如鼓励国有企业母公司整合资源，提升上市平台公司质量，推动国有企业子公司战略资源整合等。
• 推动国有企业混合所有制改革，引入优质战略投资者，丰富国企产品布局，优化组织架构，改善公司治理。比如中国联通等央企进行混合所有制改革，积累了不少好的经验，取得了较好市场反响。
• 鼓励传统企业依据自身优势，在经济周期底部阶段切入高科技含量、高成长性行业，寻找第二增长曲线，打开新的增长空间。比如一些煤炭等央国企，在周期底部积极布局、投资光伏制造业；电力企业积极布局清洁能源发电等。
• 鼓励企业改善公司治理，提升经营效率，提升市场竞争力。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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