东吴证券张良卫：AI时代新起点，寻新投资方向

在5月17日举行的“第一财经数字中国行华东站”论坛上，东吴证券研究所联席所长、传媒与海外行业首席分析师张良卫发表了题为《AI时代新起点，寻新投资方向》的主题演讲。

以下为演讲重点摘录：

1.全新投资范式已开启

2023年相比于前几年，应该是一个全新的投资范式。

2013-2015、2016-2019、2019-2021年，分别对应不同的投资模式，核心是产业驱动和宏观环境；本轮AI变革对各行各业的影响大概率将超越2013年移动互联网，对应更大级别产业机会。

投资对于估值的理解，是对盈利的预期。估值是提前反映的，盈利相对来说是滞后的， A股对这一类从0到1产业的成长股，有独特的投资逻辑。如果一开始就轻易用终局思路去否定一些东西的话，可能会比较难以把握投资机会。因此，行业趋势最重要，一定要把握主要矛盾，不能依赖终局思维。

过去这两三个月我们已经看到了，或者已经深刻地体会到科技革命所带来的想象力空间是非常巨大的，包括对各行各业的影响。我们有理由去相信，科技革命对这些领域所能产生的巨大变化，将带来很多存量资产的价值重估。所以在这个阶段对应的投资，是一个板块全量提升估值的大机会，一定要理解这种估值提升。

2.产业变革会远超预期

从过去一个月来看，不论是技术还是产品所产生的颠覆性，都可以感受到产业变革会远超预期。在真正的产业趋势面前，不用担心催化剂，应该理解产业本身，也不用担心空间，更不用担心回调。板块迎来全新估值提升的机会，成长股的安全边际其实是行业空间。应当在理解行业的基础上把握个股。

3.产业导入阶段卡位更重要

从理解产业趋势本身来讲，产业导入期的卡位，是非常重要的。可以说，大模型环节具有最大不确定性、最大股价弹性、最大市值弹性。

很多行业正被AI所影响，选择往前走。应用环节其实也是有高弹性，当前应用环节的机会会越来越明确，每一次基础模型的迭代升级，都会出来一些新的应用。随着大模型的陆续成熟，国内会有越来越多的应用出来，现在可能体现为对原有领域的一些赋能、一些提升，后面可能将会有一些AI的原生应用。

4. AI将深刻改造大多数行业

总体上看，线上化程度越高的行业越容易受到影响，如游戏、广告、电商等；容错率越高的行业越容易先受到AI技术改造，如娱乐业务会比教育、工业制造业、医疗、汽车等行业更容易推广AI技术。大厂大模型将成为AI时代重要基座，垂类玩家基于私域数据开发小模型解决具体场景问题，金融、医疗、制造业等对专业数据要求较高的行业大概率会出现行业自己的小模型。基座大模型+专业小模型的AI基础设施，有望驱动上层应用百花齐放。

游戏：将深度受益于AI对行业的影响，估值中枢有望持续抬升。游戏借助AI，可以解决人效的天花板，解决成本、质量、速度的“不可能三角”。中长期来看，玩法创新有望带来ARPU突破。2018年后游戏板块未脱离价值区间，只有AI技术才能助力游戏股估值实现突破。

营销电商：流量、产品、代理格局或将全面洗牌。跨境电商也是一个非常有机会的细分赛道。不论是对于电商还是游戏还是广告来讲，高效生成广告素材，都可以实现项目增效。对于中间的营销公司来讲，在整个流量格局和广告形态发生变化的时候，它才有更多的机会。

影视：推动行业降本增效，提升行业数智化水平。影视行业综合音频、视频、文本，是生成式AI的优质落地场景，对传统影视行业的赋能主要体现在降本增效及拓展创意思路上。

虚拟人：有望成为新的流量入口。AI数字员工有望成为新时代重要“劳动力”，目前虚拟人在企业内的这种应用其实还比较广。虚拟人和陪伴需求的一个结合，应该是接下来的比较重要的一个细分应用方向。

教育：AI时代或将使得教育领域出现真正的C端杀手级应用。教育也是一个比较重要的方向，是Open AI官方推荐的场景。在学生端，它可以实现学生获取知识的效率提升，实现个性化的教育训练巩固成效更好。在教学端，它可以节省重复劳动的时间，包括一些技术的辅助，可以更加专注在优质的教学方案设计和学生支撑、成长支撑。

元宇宙：AI技术将是元宇宙的重要落地工具。元宇宙已经具备了成熟的空间，在更多的比如说工业场景里面，应用可能会越来越广。