城投债，风浪之下的平静

核心观点

2023以来，城投市场各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论也不绝于耳。特别是进入5月，城投市场舆情风浪又起，但新增舆论并未超出过往十年市场已然经历的故事。因而通过估值和利差角度观察城投实质表现，虽有风浪但市场仍呈现一片平和态势。当前我国显性债务正有序扩张，政府部门杠杆率相对较低，因此地方债务问题的症结在于隐债化解上。在此背景下，不同地区也在积极摸索区域特色的化债模式，我们将在本篇报告进行梳理和探讨。

城投市场的实质性风险通常小于舆论宣传。2023年5月以来，市场上对于地方债务问题的讨论愈发热烈，不必要的担忧情绪开始蔓延，然而从地区估值的角度看，大部分地区不同等级城投债估值较5月初仍有不同幅度下行，整体风险可控。无独有偶，在2022年城投市场的点状舆情冲击下，部分市场热议地区的地域利差也未受舆情影响而明显抬升。城投市场的实质性风险通常小于舆论宣传，因此更需理性对待城投舆情，辩证看待债务问题。

我国显性债务有序扩张，政府部门杠杆率相对较低。2023年，我国财政赤字率适度提高至3%，地方政府专项债券规模也适度增加，并延续发行的靠前发力，显示出积极财政政策的加力提效。相对应的是显性债务规模有序扩张，政府部门杠杆率继续处于增长区间。但相较于国际水平，我国政府部门杠杆率仍低于平均，整体债务压力相对可控。

隐性债务方为地方债务压力化解的关键。相对显性债务而言，隐性债务更难捉摸，正因如此，市场对于地方债务问题的关心更多的源于隐性债务。虽然我国分别于2015年和2019年主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作，但当前仍有部分债务压力需要化解，市场也开始憧憬第三轮债务化解工作的加码，合理高效的化解债务压力也为缓解市场“担忧”的关键所在。

地方特色的区域化债正摸着石头过河。2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，而此后各地区也结合着六种化债方式，不断探索符合区域特点的化债模式。贵州省通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解，也尝试通过银行贷款重组，进行债务压力缓解。云南省同样通过“白药化债”的模式出让经营性国有资产权益，以达到化债目的，但也摸索出具有特色的“康旅模式”。天津市则不断采取积极方式应对，以化解债务压力，提升市场投资者信心。山东省则多次获得政策支持，指引地方高质量发展并防范化解金融风险。

城投公开债券市场风险可控，但也需警惕舆情过度发酵引发的估值波动。2023年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内为降低可能的估值波动带来的影响，建议关注稳定区域的园区类城投配置机会，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区投资价值，把握风浪下的收益机会。

风险因素：宏观经济修复进度不及预期；信用违约风险频发；政策调控超预期等。

正文

辩证看待债务问题

2023年5月以来，市场上对于地方债务问题的讨论愈发热烈，不必要的担忧情绪开始蔓延，然而从地区估值的角度看，反应却相对较小。

5月大部分省市城投债估值水平继续下行。2023年以来，信用市场处于2022年末冲击后的不断修复过程中，信用债估值水平不断下降，地区城投债估值也普遍较年初有不同幅度的下行。进入5月后，市场对于地方债务问题的讨论愈发热烈，但大部分省市城投债估值水平较月初仍有不同幅度的下行。

无独有偶，2022年城投市场点状舆情冲击后，地区利差也未出现明显变化。具体来看，贵州遵义道桥舆情发生后，贵州城投利差无明显走阔，且排除全国城投债走势波动的干扰后，贵州当地城投利差甚至有下行趋势。同样，云南康旅事件后，即便排除全国城投债走势波动，云南当地城投利差也没有明显的走阔趋势。

辩证看待地方债务问题。从估值以及利差的角度看，随着市场的不断发展成熟，当城投市场经受舆情影响时，其实并未出现实质性的反应，整体风险仍处于可控区间，因此需理性对待城投舆情，辩证看待债务问题。

显性债务如何理解

显性债务，指有法律明确规定、政府公开承诺或由政府的特定政策形成的政府债务。显性的政府债务一般有较为明确规范的统计。

从国际的视角看，我国政府部门杠杆率相对较低。根据国际清算银行数据，截至2022年三季度，我国政府部门杠杆率为76.20%，近年来出现明显增长。但横向对比来看，所统计的发达经济体政府部门杠杆率为103.30%，而所有报告国政府部门杠杆率为86.30%，均高于我国，因此我国政府部门杠杆率相对较低。但值得注意的是，2020年以来所有报告国政府部门杠杆率处于下行区间，而我国政府部门杠杆率仍处于上行区间。

地方政府杠杆率在2011年首次反超中央政府杠杆率。根据国家资产负债表研究中心的数据，1992年以来我国宏观杠杆率整体处于上行区间，分拆来看，截至2023年一季度，我国居民部门杠杆率为63.30%，非金融企业部门杠杆率为167.00%。而政府部门杠杆率角度，中央政府杠杆率为21.40%，而地方政府杠杆率为30.10%，且地方政府杠杆率于2011年首次反超中央政府杠杆率。

2023年财政赤字率适当提高，专项债继续靠前发力。2023年，赤字率按3%安排，比上年提高0.2个百分点，全国财政赤字38800亿元，比上年增加5100亿元，其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元；地方财政赤字7200亿元，与上年持平。除此之外，也适度增加地方政府专项债券规模，新增专项债务限额38000亿元，比上年增加1500亿元，且专项债发行延续靠前发力。

显性债务有序扩张。2023年，财政赤字率的适度提高，以及专项债发行延续靠前发力，显示出积极财政政策的加力提效。而相对应的是显性债务规模有序扩张，政府部门杠杆率继续增长，但相较于国际水平，政府部门杠杆率仍较低，整体债务压力相对可控。

何为隐性债务

地方政府隐性债务已有明确定义。2017年7月，中央政治局会议提到“要积极化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，隐性债务的概念首次被官方提出。2018年8月，国务院下发27号文，对隐性债务的口径进行了统一，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务限额之外直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

我国共推行两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作。自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作，分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务，和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。

市场开始憧憬2023年债务置换工作的重启。2023年以来，地方债务化解的讨论未曾停止，此前2015年与2019年分别开展了债务置换工作，到了2023年，周期性的思维下市场也开始憧憬2023年债务置换的重启。

隐性债务方为地方债务压力化解的关键。相对来说，显性债务具有更清晰的划分，我国显性债务也处于有序扩张的区间，政府部门杠杆率在国际上也处于较低水平，整体压力更为可控。而另一方面，市场对于地方债务问题的关心更多的源于隐性债务，虽已经历两轮债务置换工作，但仍有部分债务压力需要化解，合理高效的化解债务压力也为当前市场“担忧”的症结所在。

区域化债摸着石头过河

主流上有六种地方政府隐性债务的化解方式。2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，分别为1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务来偿还；5）通过债务置换或展期等方式；6）采取破产重整或清算方式。

近年来，各地区也结合着六种化债方式，不断探索符合区域特点的化债模式。

贵州区域特色化债

贵州省通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解。从2019年开始，茅台集团就开始一系列的辅助化债措施，具体来看，茅台化债可以分为三步走，第一步：股权转让。茅台集团前后共有两次的股权无偿转让，而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，从而起到化解债务压力的目的。第二步：债券发行。茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金，这不仅是茅台集团的首次发债，所得资金也将用于贵州高速的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等，再次协助缓解地方债务压力。第三步：固收投资。2020年6月贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价证券投资等业务，再次缓解当地城投债务压力，并且能够一定程度提高贵州城投的市场认可度。

贵州省也尝试通过银行贷款进行重组，进行债务压力缓解。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）发布关于推进银行贷款重组事项的公告，为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，将155.94亿元规模的银行贷款进行重组。重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前十年仅付息不还本，后10年分期还本。此次债务重组工作也是贯彻落实了国发2号文“按照市场化、法制化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下，允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”的文件指引。

云南摸索康旅模式

云南省同样通过“白药化债”的模式出让经营性国有资产权益，以达到化债目的。2021年12月8日，云南省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”），在本次划转完成后，云投集团将间接持有云南白药25.04%的股份，成为云南白药并列第一的大股东。而在此次优质资产注入之前，云投集团刚完成亏损资产的剥离，一系列操作下，也缓解了云投集团的债务压力。

云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。2022年9月15日，云南康旅发布公告称，拟召开债券持有人会议提前兑付康旅集团及其下属公司的部分存续债券，且此后也没有进行类似重庆能投的债务重组。“康旅模式”的提出是通过市场化的方式对云南康旅集团债务结构进行优化，是云南省地方政府与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的债务化解特色模式，普适性相对较强，在推进融资平台市场化转型的过程中，可以协助化解部分融资平台遗留的债务问题

天津采取积极方式应对

天津市通过召开恳谈会，组织开展银企合作等方式来提升市场信心。天津市由于产业机构转型，经济发展增速略有放缓，而又受到渤海钢铁、天津市政开发等舆情的拖累，市场信心受到较大影响。为化解区域债务压力，提升市场认可度，天津市也通过积极方式应对，分别在2021年和2022年通过召开恳谈会，展现市政府维护信用环境的决心。除此之外，天津市地方融资平台或相关部门、企业也多次和地方分行开展银企合作，旨在提升区域市场认可度。

进入2023年后，天津市积极举措力度不减。进入2023年后，天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议，希望借助金融机构支持改善区域市场融资环境，提振投资者信心。除此之外，天津市政府也与北京大学签署合作协议旨在加强产学研深度融合，与吉利控股集团合作积极布局新能源汽车等业务。

山东频获政策支持

山东省多次获得政策支持，指引地方高质量发展并防范化解金融风险。自2022年9月起，先后有国发18号文、财预137号文、银保监11号文等政策通知对山东省合理发展及债务化债方式提出指导意见，均旨在推动山东建立合理的发展模式，协助建立债务管理体系，全面降低地区债务风险水平，推进重点企业风险化解及遗留问题解决。

城投公开债券市场风险可控，但也需警惕舆情过度发酵引发的估值波动。2023年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内为降低估值波动带来的影响，建议关注稳定区域的园区类城投配置机会，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区投资价值。

风险因素

宏观经济修复进度不及预期；信用违约风险频发；政策调控超预期。

（明明为中信证券首席经济学家）