新旧动能利润、库存双双分化 ——4月工业企业利润点评

2023年4月，全国规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较3月有所收窄。其中经济新动能驱动的汽车、设备类是利润的主要拉动；而基建、地产投资边际走弱叠加电热产供淡季之下，中上游的化工、煤炭、钢铁大幅拖累企业利润。库存也呈现类似分化，从已公布的3月数据来看，下游工业品、消费品产成品库存出现企稳，而上游资源品、中游原材料产成品库存同比继续回落，整体而言，当前或已经重回主动去库阶段。向前看，我们此前预计PPI增速或在7月见底，考虑到其对库存约4个月的领先性，库存周期可能在今年下半年见底，其中下游工业品、消费品库存可能先回升。

4月，在生产拉动下，工业企业利润同比降幅继续收窄。2023年4月，规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较3月继续收窄。拆分来看，利润率拖累21.1个百分点，PPI拖累3.6个百分点，二者拖累均有所加大；工业增加值拉动5.6个百分点，拉动较上月抬升。

地产、基建投资边际走弱之下，中上游化工、煤炭、钢铁大幅拖累企业利润。4月，工业企业利润19.2%的跌幅当中，拖累最大的仍是中游原材料行业（拖累16.2个百分点），其次是上游资源行业（拖累7.0个百分点）。其中，化学原料、煤炭采选、黑色加工三个行业分别大幅拖累企业利润8.1、6.2、3.0个百分点。一方面，4月进入供电供热淡季，煤炭需求不强，价格跌幅加大（4月煤炭采选PPI同比-9.3%，3月同比-3.2%），下拉企业利润；另一方面，4月基建、地产投资边际走弱（20230516《三条线索看经济的边际变化——2023年4月经济数据点评》），或也拖累上游化学品、钢铁需求，4月化工、钢铁价格跌幅亦有所加大，企业利润降幅相应走阔。

经济新动能蓄力之下，设备类和汽车利润明显恢复，下游工业品、消费品盈利边际改善。4月，汽车是工业企业利润的最大拉动（4.6个百分点），主因低基数下汽车销量同比高增，而价格方面跌幅则有所扩大，或是指向行业降价促销。设备类方面，电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润同比增长37.5%，拉动整体2.1个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%，拉动整体1.6个百分点，且二者拉动较上月均有所加大。

工业企业重回主动去库阶段，不过新动能支撑下，下游库存已经出现企稳。4月，产成品库存同比增速下滑至5.9%，如我们在20230516《三条线索看经济的边际变化——2023年4月经济数据点评》中所言，经济正在转回主动去库阶段。不过结构上看，3月数据显示，新动能支撑下，下游工业品、消费品库存出现企稳，而旧动能拖累下上游资源、中游原材料继续去库，这也与3、4月份企业盈利的分化表现一致。

工业企业产成品库存周期可能在下半年见底，其中下游库存或有望先回升。当前市场较为关心库存何时能起来，从以往库存周期来看，2012年以来，M1同比大约领先产成品库存同比15个月，但本轮没有地产参与的修复周期，传导时滞或要更久；PPI同比领先产成品库存约4个月，但本轮PPI增速尚未见底，我们此前预计PPI同比增速或将在7月见底（参见20230511《弱复苏和结构转型下的通胀弱化—4月通胀数据点评》），若按此推算，在出口没有超预期走强，扩内需政策也没有大幅加码的条件下，整体工业企业库存周期或将在今年下半年见底。但诚如前段所言，结构上来看，新动能驱动的本轮修复周期当中，下游工业品、下游消费品库存周期可能率先回升。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。

（王德伦为兴证资管首席经济学家）