市场情绪低迷，可以积极思考

吴信坤、刘颖、荀玉根

核心结论：①从大类资产比较指标看，股市情绪显著低于债市。②强周期板块股价创新低，说明市场对经济预期已降至去年10月水平。③从资金面看，公募基金发行处历史低位，外资阶段性流出。④借鉴历史，这次市场调整已显著，情绪有望纠偏。关注数字经济中有业绩的领域。

当前市场情绪到底怎么样？

6月2日市场迎来了久违的中阳线，沪深300涨幅1.4%、上证综指为0.8%，但其实最近一段时间市场情绪较为低迷。那么当前市场情绪到底到什么程度了？本文从大类资产比较、基本面预期以及资金面等多个维度出发，对比当前与去年10月底，分析当前市场情绪的真实情况。

1.大类资产比较看情绪：股市较债市情绪弱

近期市场调整已经较明显，上证指数于5月9日到达年内高点后开启回调，万得全A、沪深300、创业板指2月以来就开始调整。上证综指最大跌幅为7.3%，万得全A为8.3%，沪深300为11.4%，创业板指为18.1 %，上证50为14.1%。其中，创业板指于5月30日跌至最低2180点，已低于去年10月底的低点2227点。

随着市场经历了调整，当前股市情绪已明显弱于债市。从大类资产比价指标看，股市性价比已经较高。截至2023/06/02（下同），当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为2.89%、处05年以来从高到低28.0%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.74、处05年以来从高到低2.9%分位，已经处在05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），接近去年10月底水平，可见当前市场对股市的风险偏好已处在低位。从破净率看，当前市场破净率为8.2%，而去年10月底时市场破净率为9.9%，破净率也处在较高水平。

从绝对估值看，尽管当前多数指数估值水平与去年10月底仍有一定差距，但也都回到了历史低位。截至2023/6/2，全部A股PE（TTM，下同）为17.9倍、处05年以来38.6%分位（22/10/31为15.8倍、23.2%），上证综指为13.1倍、31.4%（11.4倍、13.2%），沪深300为11.8倍、28.0%（10.3倍、10.9%），上证50为9.8倍、28.0%（8.3倍、8.1%）。创业板指估值已经低于去年10月底时的水平，当前创业板指PE为32.1倍、处13年以来3.8%（37.4倍、6.6%）。

5月以来交易热度已下滑明显，市场情绪已在低位。随着市场进入牛市初期第一波上涨后的休整阶段，交易情绪大幅降温，部分交易指标甚至已接近去年10月底时的水平。从周换手率看，周换手率于5月开始回落，当前周换手率（年化）为270%、已经低于去年10月底时市场周换手率水平（276%）。从融资交易占比来看，A股的融资交易占比在去年10月底时达到6.6%，目前7.2%，但仍处于13年以来17%的历史低位。从成交情况来看，全部A股成交量和成交额均已从5月初高点回落，截至2023/6/2，全A成交量（成交额）为702亿股（9421亿元），已经接近去年10月底时市场成交量699亿股（8837亿元）。综合来看，当前A股整体情绪已回落至低位。

2.基本面预期看情绪：类似去年10月底水平

随着市场整体走弱，行业指数中煤炭、基础化工、有色、地产等强周期板块已经跌破去年10月低点。那么这背后反映市场怎样的基本面预期？下文我们将对此作一分析。

强周期板块创新低说明市场对经济预期可能已过度悲观。近期随着市场陷入调整，部分行业指数已经创了去年10月底市场反转以来的新低，其中多数行业属于强周期板块，如煤炭（较去年10月低点日最大跌幅-9.3%，下同）、基础化工（-6.3%）、有色金属（-2.9%）、房地产（-2.0%）等行业。由于强周期板块与宏观经济高度相关，强周期板块的股价创新低反映出当前大家对宏观经济的预期已经接近去年10月的水平。对比去年基本面情况来看，在疫情扰动压制宏观基本面的情况下，22Q3、Q4 GDP当季同比增速仅为2.9%、3.9%，那么当前强周期板块的股价水平可能已经隐含了过度悲观的经济预期。

此外，我们也可以从行业层面来观测市场情绪结构：从行业估值看，当前三成行业估值低于去年10月底水平。若我们从行业视角比较当前与去年10月底时市场的情绪，可以发现申万一级行业中PE低于去年10月底水平的行业数量占比为28%，PB低于去年10月底的行业数量占比为32%，可见当前已有相当一部分行业估值已经创了新低。从交易指标看，近七成行业交易热度低于去年10月底水平。对比去年10月底来看，当前申万一级行业中年化周均换手率（成交额占比）低于去年10月底水平的行业数量占比为68%（65%），近七成行业交易指标已低于去年10月底市场低点时的水平。当前申万一级行业年化周换手率中位数为37%（去年10月底时为46%），成交额占比为19%（去年10月底为24%），行业交易指标中位数已经低于去年10月水平。

3.资金面看情绪：公募新发处低位徘徊

除了从大类资产比较、基本面预期考察市场情绪变化以外，资金指标也是重要的观察投资者情绪变化的窗口，下面我们将从公募、外资两类主要投资者来看市场当前的情绪状况。

公募基金方面，当前基金发行仍未有起色，5月基金发行处历史低位。过去19-21年时公募基金曾是推动市场行情的最主要增量资金，当前基金仓位仍在高位，但去年10月以来基金发行则仍在低位徘徊，4、5月偏股型基金发行规模分别为261亿元、336亿元。从历史数据看，13年以来基金发行存在明显的月度效应，平均每月发行规模在642亿元，尽管每年二季度是基金发行的淡季，4月和5月平均发行规模总额的均值仍分别为501亿元、554亿元，当前基金发行明显低于历史同期。

外资方面，4月、5月外资由流入转为流出。去年以来随着防疫政策优化、地产政策转向积极，提振了市场的信心，在此背景下外资成为本次市场从底部反转以来率先流入的资金，22/10/31-23/1/31期间北上资金累计净流入超2300亿元，其中23年1月外资净流入水平超1400亿元，已经超过了22年全年水平。但2月以来外资流入显著放缓，2、3月北上资金分别流入92.6亿元、354.4亿元，4月底以来人民币汇率持续贬值，1美元兑人民币汇率由4月14日的低点6.84升至6月1日的高点7.12，推动外资由流入转向流出，4、5月北上资金流出分别为45.5亿元、121.4亿元。从历史上来看，自16年12月深港通开通以来，历年平均年净流入额为2628亿元，而今年以来外资流入在1760亿元，因此对比历史看当前外资流入仍有较大的空间，未来随着基本面回暖，外资有望继续回流。

4.当前可以积极思考这个市场

巴菲特曾说过，“别人恐惧我贪婪”。这句话其实说的是投资需要反向思考，尤其是在市场情绪普遍低迷和恐惧的时候。正如我们在前文中所分析的，当前市场情绪已经很低迷了，或许这说明我们已经到了可以反向思考的时期。

从基本面来看，基本面预期有望得到纠偏，关注增量政策的出台。往后看，对经济过度悲观的预期有望随着政策出台和经济内生性的修复得到修正。今年两会提出我国GDP增速目标为5%左右，历史上1990年至今的33年间，除1990、1998、2022年外，其余年份实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标。今年一季度实际GDP同比增速为4.5%，二季度以来经济修复斜率放缓，我们认为实现稳增长目标或还需要更大力度的政策支持，需密切关注是否有增量的支持政策出台，例如，6月2日，国务院总理李强在国常会中提出，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。若政策在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持，经济复苏步伐或将加快。微观层面看，宏观经济的修复也将推动A股企业盈利上行，预计23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%，Q2-Q4盈利或逐季度改善，A股有望重拾升势。

从市场面来看，对比历史看当前市场调整已经比较充分。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。而牛市上涨不是一蹴而就的，历史上市场自底部反转后，第一波上涨修复行情走完，市场往往会发生进二退一的回撤。当前市场处在牛市初期第一波上涨后的回调中，对比历史看，当前市场调整时空已经较为显著。当前上证指数回吐了第一波上涨幅度的0.47、调整时间持续23天，沪深300为0.63、123天，创业板指为1.11、123天，万得全A为0.58、105天。借鉴历史，历次回吐过程中上证指数平均下跌46天，指数回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见表1。因此，当前上证指数在调整空间上已经接近历史，其他指数在时空上调整均已显著。

行业层面，数字经济是全年主线，关注业绩有望得到验证后的细分领域。去年10月以来数字经济的上涨行情主要来自政策和技术驱动下的情绪修复，4月以来TMT板块出现阶段性过高的情况，4月下旬以来行情热度已经有所降温，目前传媒最大跌幅为19.4%、计算机为19.6%、通信为14.6%、电子为18.6%，相关行业调整幅度已经比较明显。往后看，借鉴13-15年TMT行情经验，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域，详见《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1-20230523》。

一是关注政策发力的数字基建、信创等领域。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

二是技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。当前半导体制造商台积电单月营收增速的降幅从3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

此外，消费基本面或迎来改善，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持。随着相关政策的发力，消费基本面有望迎来改善。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

（作者为海通证券首席经济学家荀玉根，策略联席首席分析师吴信坤，分析师刘颖）