美国“衰退”先行指标为何失效？

今年以来，一直困扰市场的问题是，为何经典的美国衰退“先行指标”——2-10年的国债利差——失去了往常的预测魔力？

时至今日，2-10年的美债利差“倒挂”显得更加严重，但市场却开始在有意无意淡化美国经济可能的“衰退”。

过度依赖历史经验，却忽视了经济的结构性变化，是导致“先行指标”失效的根本原因。美国劳动力市场的结构性变化、房地产市场对于利率的“脱敏”，都意味着简单的传统线性外推存在的巨大风险。

向前看，市场需要厘清几个逻辑。首先，按照多数美国大银行的融资成本，其平均融资成本已超过3%，如果给予一定的期限利差，10年美债利率的公允利率水平应该在3.5%以上；第二，货币市场基金是目前最兼顾流动性和收益率的金融产品，一旦流入货币市场基金的资金变多，尤其从长期限国债市场流入的资金增多，整体利率曲线理应呈现出一定的“平坦化”。

“倒挂”本身就反映出很多专业投资者对于“加息”可持续性的不认同——而这可能是一代交易员的“坚持”，在过去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)这样的观念深入金融市场的骨髓，而现在市场对于10年利率的坚守，在很大程度上反映出“惯性”的强大力量。

水无常势，兵无常形。金融市场和经济预测中没有永远有效的“先行指标”。

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衰退先行指标失效

今年以来，一直困扰市场的问题是，为何经典的美国衰退“先行指标”——2-10年的国债利差——失去了往常的魔力？从历史上来看，美债2-10年的利差对于经济有着神奇的预测能力，从1970年代以来，几乎每一次2-10年利差出现“倒挂”（即10年利率低于2年利率），美国经济都会随之陷入“衰退”的泥潭。

由于这一指标屡试不爽，因此当本轮2-10年国债利差于2022年第一季度再度出现倒挂时，市场的共识是“衰退即将到来”，这一预期在2022年底达到了顶峰，市场普遍认为美国经济会在2023年初开始出现严重衰退，并最终倒逼美联储降息。

后面的事情市场也知道了，美国经济在经历了硅谷银行倒闭等多轮波折后，总体走势仍然显得较有韧性。按照亚特兰大联储的GDPNow预测，美国经济在第二季度仍可能保持大约2%（环比折年率）左右的增速，与此同时，市场分析师的预测值也在缓慢抬升，换言之，市场对于衰退的预期出现了“推迟”和“减幅”。然而，2-10年的国债利差指标并没有正常化，反而出现了进一步的倒挂，到本周“倒挂”幅度已经超过了108个基点，创下1980年代以来的峰值。尽管市场对于2024年的美国经济仍不看好，但似乎即使“浅衰退”在某个时点实现，国债市场的定价也显得过于夸张。换言之，除非美国经济在未来几个季度内出现“大萧条”，否则2-10年利差这个被广泛认可的早期衰退指标，其预测性也会被打上问号。

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劳动力市场是否真的“滞后”？

一个显而易见的问题是，为什么这一指标在本轮经济周期中的预测性开始失效？市场纵然有无数的解释，但有一点是确定的，即市场忽视了劳动力市场的结构性变化。这其中最为显著的是贝弗里奇曲线的外移，这条度量“职位空缺率”和“失业率”的曲线，体现了劳动力市场的匹配效率。而这一曲线的外移，意味着劳动力市场匹配效率的下降。由于失业率处于历史低位，但职位空缺率仍在高位徘徊，这表明劳动力市场仍然处于“紧绷”状态，这也意味着工资“易升难降”。

接下来的问题是，市场为何会忽视劳动力市场给出的信号呢？某种程度上，这是一种惯性思维——多数市场分析师认为，劳动力市场是一个“滞后”指标，因此更加关注如房价或者债券定价等更加“前瞻性”的指标。而对于房地产市场而言，“量为价先”是一个普遍的共识，因此当房地产成交量由于利率高企而出现下滑时，一个理性的推论就是房价将出现下降，导致银行持有的抵押品价值下跌，从而带来负面螺旋。而在近期，即使成交量仍然处于低位，美国的房地产市场却出现了房价的上升，也在很大程度上挑战着传统的“量为价先”的逻辑。如果房地产市场的传统逻辑可能被证伪，那么关于劳动力市场是否是“滞后”指标，也大概率需要被重新论证。

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债券市场的“脱节”

对于更加灵敏、同时职业交易员深度参与的债券市场而言，利率的“倒挂”似乎意味着市场的脱节——即在短端交易的逻辑是跟随美联储的政策指引，但在长端交易的却是市场对于经济和通胀的预期。由于短端交易更注重“现实”，而长端交易更注重“感受”，因此两者之间的大幅“倒挂”，意味着长期限债券的参与者更加相信自己的经验，即过去30年以来的每次“倒挂”，几乎都带来了经济衰退，最终美联储不得不考虑降息来挽救经济。时至今日，“衰退”虽然尚未出现，但“倒挂”却变得更加剧烈。这表明市场要么在某种程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么严重高估了未来经济“衰退”的可能性，抑或两者兼而有之。

在这种情形下，“倒挂”能否能长期畸形存在，看似是一个难以回答的问题。但其实并非如此。对于投资者而言，最重要的是厘清思路。

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基本面分析更加重要

首先，利率的底部和中枢已经显著抬升，这与2008年金融危机后的状况形成了鲜明的反差。按照多数美国大银行的融资成本，其平均融资成本已超过3%，如果给予一定的期限利差，10年美债利率的公允利率水平应该在3.5%以上。第二，货币市场基金是目前最兼顾流动性和收益率的金融产品，目前给出的收益率在5%左右。由于并非所有资金都可以流向货币市场基金，因此其给出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”，但相信随着更多投资者更加了解货币市场基金，其规模的上行也是一个大概率现象。一旦流入货币市场基金的资金变多，尤其从长期限国债市场流入的资金增多，整体利率曲线理应呈现出一定的“平坦化”。

第三，市场的降息博弈在“推迟”，但并没有消失。“倒挂”本身就反映出很多专业投资者对于“加息”可持续性的不认同——而这可能是一代交易员的“坚持”，在过去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)这样的观念深入金融市场的骨髓，而现在市场对于10年利率的坚守，在很大程度上反映出“惯性”的强大力量。对于美联储而言，“惯性”的巨大抵抗力，导致了预期管理的难度也在上升，在某种程度上也让其不得不在货币政策上显得更加“鹰派”。当然，僵持不会是一种常态，市场与美联储会在未来某个时点上达成新的均衡。但有一点似乎是确定的，当2-10年利差“倒挂”未来出现时，市场将会淡化其对经济的预测能级。在相当长的时间内，金融市场的指标以其敏锐的判断和优秀的预测能力，成为经济分析青睐的新领域，但从债券市场预测能力的长期“失效”来看，基本面分析似乎开始重新回到舞台中央。

（周浩为国泰君安国际首席经济学家）