地方化债：风险防范须标本兼治

5月以来市场舆情发酵叠加土地财政收入下滑，导致市场高度关注地方政府债务。当前，地方债务化解成效初显，正是承前启后的关键时期。伴随机构改革推进，预计地方债务风险防范或将进一步完善，建议关注全国金融工作会议的政策定调和后续部署。我们认为防风险是政策底线，债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险，或由省级政府进行统筹管理。短期来看，料仍将以债务置换和展期为主，建议关注特殊再融资债券发行。长期来看，隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或是实质偿还的两大抓手。

▍5月以来地方债务关注度升温，伴随机构改革推进，预计地方债务风险防范或将进一步完善，建议关注全国金融工作会议的政策定调。

近年来地方政府土地财政收入下降，加之市场舆情干扰，市场对地方债务风险关注程度明显提升。新一轮《党和国家机构改革方案》提出要深化地方金融监管体制改革。地方政府债务风险的防范和化解或将进一步完善。建议关注2023年第六次金融工作会议，预计政策部署或在会议定调后有序展开。

▍目前，地方债务化解成效初显，正是承前启后推进改革的关键时期。

此前经历的地方债务化解工作大致可以划分为两轮，具体来看：

1）第一轮（2015-2018年）：中央先后于2011年、2013年、2014年对地方债情况进行全面摸底，此后在2015年至2018年期间内通过发行置换债券全面置换隐债，规模约为12万亿左右。

2）第二轮（2019年-至今）：一方面，针对债务风险较大的地区开展“建制县隐债化解试点”，并开展“全域无隐债试点”。另一方面，通过设定“红橙黄绿灯”债务风险等级评定、规范金融机构放贷等严控隐债增量。

▍防风险是政策底线，债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险，或由省级政府对地方债务进行统筹管理。

今年政府工作报告和4月底政治局会议均强调有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险是政策底线。地方党政领导负责制早已建立，或由省级政府对地方债务进行统筹管理。具体来看：

短期：主流化债模式或仍是债务置换和展期，可以有效化解存量压力和短周期偿付困难。特殊再融资债券发行有望继续推进。根据我们测算，2022年全国31个省区市债务剩余空间共计2.3万亿元。考虑到中央财政通常会再进行限额的回收和二次分配，我们预计债务负担更重的地区仍然有望获得更大的支持力度。

长期：隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或是实质偿还的两大抓手。一是加快城投平台转型。城投平台转型或需结合自身优势以及地方产业资源禀赋，主要包括从事基建和土地开发等工作的经营类企业、产业经营类企业、投资类企业三大转型方向，难度依次提高。二是盘活存量资产。预计新一轮国企改革征程即将开启，存量资产盘活是国企进行结构调整与重组的必要环节。地方盘活资产化债意愿较为强烈，主要包括REITs、PPP、产权交易等盘活方式。

▍风险因素：

经济增速下行风险；政策不及预期风险；信用环境大幅恶化风险。

（杨帆为中信证券政策首席分析师）