香港资本市场系列文章（十一）：揭开对赌协议的神秘面纱

【本期内容】

1）对赌协议是在正常股权投资协议之外赋予投资方额外的权利作为保障，其目的在于增强投资方对相关企业的信心。

2）签订对赌协议的企业普遍有迫切的融资需求，且处于风险较高的行业或涉及新的商业模式，因此对赌协议赋予投资方的额外权利属于风险溢价。

3）对赌协议对企业上市的影响不容忽视，而投资方在企业上市中常常施加较重大的影响，左右相关企业的上市计划。

4）有意签订对赌协议的企业应提前筹划，分析对赌协议对公司业务和财务的影响，如有需要应及早咨询中介机构。

近年不少新经济公司登陆港交所，但据我们观察很多在港上市的新经济公司都有有一个共通点，就是这些公司在业绩期往往会出现亏损，而导致亏损的原因有很多，新经济公司的商业模式一般需要大量前期投入争取市场份额固然是其中之一，但另一重要原因是新经济公司在上市前融资过程中签订的对赌协议所产生的亏损。今天就让我为各位揭开对赌协议的神秘面纱。

一、什么是“对赌协议“？

在深入探讨对赌协议之前，我们先解释一下什么是“对赌协议”。其实对赌协议一词并非专业术语，更多是坊间用于泛指在正常投资条款以外授予首次公开发售前投资者的一些特别权利的投资协议。值得一提的是这些特别权利并非无条件的，而是在某些未来不确定事项出现的情况下才可以行使，当中最典型的例子是双方在正常的股权投资协议条款之外约定如果企业未能在限定的期间内上市，则投资方享有股票赎回权，即可以要求企业或大股东根据对赌协议约定的价格向其回购股票。现实中对赌协议的条款五花八门，不同签约方的条款亦各有不同，完全取决于签约双方如何约定，在本文中，但凡涉及在未来不确定事项出现的情况下投资方可行使特别权利的投资协议我们一律把它们统称为“对赌协议”。

二、投资方真的是在与企业对赌吗？

有读者或许会质疑“投资方与拟上市企业是否真的在对赌?”，因为投资方好像由始至终都是立于不败之地，问题只是赚多还是赚少而已。如果拟上市企业成功上市，当然是皆大欢喜，投资方可以取得可观的回报，而拟上市企业亦可如愿通过上市获得所需的资金。相反，如果拟上市企业未能成功上市，投资方通过对赌协议除了可以保证全身而退还可以获得一定的回报，而拟上市企业则可谓“赔了夫人又折兵”，除了无法取得额外融资外，还需要把先前从投资方取得的融资“连本带息”退还。这样的一场“对赌”对拟上市企业是否真的公平？

如果单看上述的分析，各位或许会认为对赌协议对拟上市企业并不公平，但再仔细想想，如果这是一场“不公平”的对赌，为何还会有企业选择参与？其实愿意签订对赌协议的企业普遍的特征是有迫切的融资需求，例如前文提到的初创企业。站在它们的角度，签订对赌协议是解决迫在眉睫的融资需求的有效手段之一。站在投资方的角度，这类企业一般风险较高，它们当然会要求额外的保险，而高回报则属于风险溢价，完全在情理之中。如此看来，双方各取所需，你情我愿，似乎很难说这是不公平的协议。

三、不能忽视对赌协议对企业财务报表的影响

作为审计师，我们比较关注对赌协议对拟上市企业财务报表的影响。对赌协议最常见的条款是赎回权，即拟上市企业如果在特定期限内不能成功上市便需要按协议约定的价格向投资方赎回股权。从会计准则的角度，市场上其中一种较为普遍的处理方法是作为负债，因为赎回权可能会构成拟上市企业对投资方不能单方面无条件地避免的支付义务。由于该负债一般以公允价值计量，其变动则计入损益，因此对赌协议可能会影响拟上市企业业绩期内的盈利。值得一提的是上述负债与公司的估值直接挂钩，即当拟上市企业越接近上市成功，其估值一般会越高，同时意味着对赌协议对企业盈利的负面影响亦会越大，这亦解释了开篇时提到的新经济公司业绩期普遍出现亏损的现象。

四、对赌协议会否影响企业上市？

另一个拟上市企业管理层关心的问题是对赌协议会否影响相关企业上市。更具体一点来说，在计算联交所主板上市条例8.05所指的盈利（简称为“8.05盈利”）时可否扣除对赌协议对利润产生的影响？联交所就曾刊发上市决策(HKEX-LD66-1)解释这点。在该上市决策的案例中，拟上市企业因为能够证明对赌协议所产生的亏损并非由公司的主要营业活动所产生，因此在计算8.05盈利时可以扣除相关亏损。

但不影响8.05盈利不代表不影响企业上市。事实上，对赌协议的投资方往往会在一定程度上左右企业上市，因为相关企业通常涉及多轮融资，股权比较分散，投资方一般有较大的话语权，这种话语权对企业上市的影响在市况低迷时特别明显：就算大股东肯“忍痛割爱”以低价出售股票，投资方由于投资回报未达标很可能会提出反对，最终导致相关企业的上市计划受阻。

五、小心魔鬼藏在细节中

最后想提醒各位注意对赌协议的条款。我们从一些近期的案例发现对赌协议除了前文提及的赎回权外，还隐含其他会对企业及其大股东带来风险的条款，当中又以优先清算权（liquidation preference）较为普遍。企业一旦触发相关条款（如出现控制权变化），便需要将公司的剩余净资产按协议约定的顺序和比例分配给各股东和对赌协议的投资方。根据我们的经验，优先清算权对于企业来说需要付出的代价一般要远高于赎回权。所谓魔鬼藏在细节中，我们建议有意签订对赌协议的企业应提前筹划，包括在签订相关协议前仔细阅读对赌协议的条款，并清楚分析相关条款对公司业务和财务的潜在影响，如有需要应及早咨询中介机构。

【本文作者】

邓浩然 毕马威中国 资本市场合伙人

于思瑶 毕马威中国 资本市场经理