香港楼市背后的不可能三角

8月3日，长江实业旗下一个新楼盘公布了售价，较周边二手房便宜了三成，回到了7年前的水平。

消息甫一公布就炸开了锅，各方对为什么房价这么低进行了各种解读，有的从人口的角度，有的从住房供需的角度，这些解读都有一定道理，但问题的关键仍然有待挖掘。

在笔者看来，长江实业这次主动降低房价的行为，实际上是对香港特区政府保卫联系汇率制度投下了看多的一票，而对香港经济和楼市投下了看衰的一票。公司不是张口说说的评论员，而是要用真金白银来表达对经济前景的态度的，因此这样的态度值得我们格外关注。

不可能三角

提及香港面临的局面，就不得不说不可能三角。不可能三角是经济学上的专有名词，指的是在自主的货币政策、资本自由流动和固定汇率这三个政策目标中，一个经济体只能选择其中两个目标。在全球经济体中，有的放弃了固定汇率，例如绝大部分发达国家；有的放弃了自主的货币政策，例如中国香港；有的放弃了资本自由流动，例如中国内地。

先来看第一种情况，放弃固定汇率的经济体。许多发达国家，例如美国，选择了自主的货币政策，当经济过热的时候收紧货币政策，当经济萧条的时候扩张货币政策。

资本自由流动的含义比较简单，就是资本可以自由进出某一经济体，既可以按照市场汇率将本币换成外币，也可以根据市场汇率将外币换成本币。美国选择了自主的货币政策和资本自由流动，那么就只能放弃固定汇率，因此美元汇率由外汇市场上的买卖来决定，政府很少干预。

再来看第二种情况，放弃自主货币政策的经济体。放弃自主的货币政策意味着一个经济体可以同时拥有固定汇率和资本自由流动。实行资本自由流动政策有一系列的好处，例如可以让企业和个人在全球范围内去配置资源，这有利于提升效率，但这些经济体为什么在自主的货币政策和固定汇率之间选择后者而放弃前者呢？选择固定汇率主要是两方面的考量，一是促进本地区的国际贸易，二是约束地区内的经济政策。

先来看第一个考量。在国际贸易中，固定汇率能够减少贸易商面临的不确定性，因此有利于国际贸易。

再来看第二个考量。一旦甲经济体（假定为体量较小的经济体）将自己的货币与乙经济体（假定为体量巨大的经济体）的货币挂钩，实行固定汇率政策，这就意味着甲经济体不得不进口了乙经济体的货币政策，甲将不再拥有自主的货币政策。不再拥有自主的货币政策意味着乙的货币政策会约束甲的国内经济政策，例如货币政策和财政政策等。这种情况有利有弊，需要具体问题具体分析。

不过失去自主的货币政策有一个很大的缺点，就是没有办法用货币政策来应对本地的经济情况演变。假如甲和乙的经济周期相同，那么这个缺点不会暴露出来。但假如甲和乙的经济周期不同，那么甲的经济可能在乙货币政策的作用下，出现过冷或者过热的问题。

实行资本自由流动与固定汇率组合的典型经济体就是中国香港。中国香港实行的是联系汇率制度，将港元以7.75至7.85港元对1美元的汇率与美元挂钩。美联储的货币政策就是香港特区政府的货币政策。

最后来看第三种情况，放弃资本自由流动的经济体，例如中国内地。放弃资本自由流动、实行资本管制的好处就是可以选择自主的货币政策加固定汇率的政策组合。自主的货币政策意味着中国内地的货币政策可以根据自身经济状况来调节，固定汇率则有利于国际贸易和经济增长。

中国香港的困境

联系汇率制度是一种严格的固定汇率制度，港元是以百分之百的美元储备资产为基础发行的货币。我们可以将港元看作是一个披着港元外衣的美元，或者直接叫它假美元。

联系汇率制度意味着中国香港完全实行美联储的货币政策。美联储自2022年年初开始了加息进程，香港特区政府也随之开始了加息进程。从幅度到节奏，中国香港在利率上紧跟美联储，完全是亦步亦趋。

那么这种货币政策对经济意味着什么？从美国和中国香港的经济状况来看，美国经济现在的问题是过热，虽然美联储已经加息多次，但美国经济依然强劲。而中国香港二季度GDP同比增速为1.5%，不仅大幅低于一季度的2.9%，也远逊于市场预期的3.5%。另外，根据Wind数据，6月中国香港CPI同比增速为1.9%，低于美国同期的3%。

很明显，中国香港经济处于过冷的状态中，与美国正好相反。在联系汇率制度下，中国香港不得不跟着加息，由于美国通胀明显高于香港，因此美国的实际利率是明显低于中国香港的实际利率的。中国香港经济处于衰退的边缘，却要承受一个更高的实际利率，肯定会很难受。

这不是中国香港第一次遇到类似情况了，1997年楼市崩盘就是一个典型例子。1991年至1997年，中国香港楼市出现了连续暴涨的现象，但1997年亚洲金融危机打破了这一局面。根据Wind数据，按照不变价格计算，1998年第一季度至1999年第一季度，中国香港GDP同比增速连续五个季度为负，1998年第三季度甚至低至-8.3%。与此同时，中国香港出现了严重通缩，CPI同比增速在1998年11月开始转负，最严重时达-6.1%（1999年8月），直至2004年7月才重新转正。在这种局面下，楼市泡沫破灭，房价大幅下滑。

照理来说，在这种情况下，政府应该实行宽松的货币政策来刺激经济增长，但当时美国经济状况很好，通胀也不低，美联储需要实施紧缩的货币政策来控制通胀。因此中国香港不得不在经济下滑的局面下，继续维持紧缩的货币政策。而这对于楼市来说可谓雪上加霜。

从2022年年初开始，美联储已连续多次大幅加息，目前美国基准利率为5.25%~5.5%。要维持联系汇率制度，香港特区政府就只能大幅加息，但这会让经济受到严重冲击，楼市熄火，进而让民众生活变得艰难。若放弃联系汇率制度，可以通过降息来刺激经济发展、稳定楼市，但这样一来，1983年10月17日至今已维持了40年的固定汇率制度就“灰飞烟灭”，这不但会给当地进出口带来负面影响，也会损害香港特区政府的信誉。

从长江实业的决定来看，它赌的是香港特区政府不会放弃联系汇率制度。目前中国香港经济状况非常艰难，从这点来看，长江实业主动降价也许是想迅速收回现金，以避开未来可能会发生的房价下跌和房地产市场动荡。

对内地的启示

和中国香港不一样，中国内地是大经济体，假如也像中国香港那样去促进贸易，那么别国的相关产业就会受到严重冲击，这些行业的工人就会失业，这会导致别国在政治经济上对我们进行反击。如果出口不能成为带动经济发展的主要力量，那么实行固定汇率就失去了一个最重要的理由。

实际上，在不可能三角中，中国内地在三个政策目标的选择上都采取了一个中间的立场。汇率不是完全的固定汇率，只是近似；货币政策有一定的自主性，但还是受别国货币政策，尤其是美国货币政策的影响；资本流动实行的是单向管制，欢迎进来，但不鼓励出去。

这种政策组合有一定的现实意义，它使得中国内地或多或少地顾及了三个政策目标，但也有不少缺点：为了维持资本管制，我们牺牲了资本在全球配置的效率；为了管理汇率，我们面临被指责汇率操纵的风险；货币政策本来是调节宏观经济、熨平经济周期最重要的工具之一，但在实际的施行中我们必须依赖严格的资本管制才能实现货币政策的自主。但资本管制有一个特点，就是随着时间的流逝，其效果会越来越差，成本会越来越高。就像一把生了锈的剪刀，还能用，但效果会越来越差。

固定汇率制度还有一个非常严重的缺点，就是容易造成债务美元化。债务美元化准确的说法应该叫做债务外币化，但美元是世界中心货币，大多数外债都是以美元来计价，所以我们姑且称之为债务美元化。在固定汇率制度下，当美元融资成本低于国内融资成本时，企业就会倾向于借入美元。企业收入大多数时候都是以本币计价，假如很多负债是以外币计价，那么企业资产负债表就会出现货币错配。这在汇率稳定的时候没什么风险，但一旦遭遇危机，政府无法维持固定汇率、允许本币贬值的时候，企业负债就会变大，甚至出现资不抵债的问题。大量企业会因此而破产，经济将会受到重创，这样的事情在发展中国家的历次金融危机中屡见不鲜，所以即使是最主张金融业市场化和对外开放的经济学家对此也是充满了警惕，要求政府控制这方面的问题。

对照中国香港，或许中国内地最需要探讨的是在不可能三角上的得失，尽快作出应有的政策调整，造福国家，造福民众。

（作者系长江商学院副院长、经济学教授）