中国宏观形势展望

本轮复苏面临外部环境和以往不同

需要强调的是，与过去几轮经济复苏相比，本轮复苏面临着一个显著不同的外部环境。首先，当前出口面临的压力非常大。这主要有两个原因：一是因为疫情的时候出口特别好，从而设置了一个相对高的基准。二是由于各个国家结束疫情的时间点不同，我国结束疫情时，其他国家却正面临高通胀和多轮加息的压力，经济增速下行，客观上对我国的出口不利。

第二方面，本次复苏过程面临着比较严重的地缘政治压力。这些问题不仅影响当前的中国经济，也可能对未来的经济增长产生持续影响。

第三方面，民营企业家因为种种的原因，包括过去几年产业方面的原因，显示出信心不足。

房地产行业面临巨大内需压力

更值得关注的是，从内需角度来讲，中国房地产行业也确实面临巨大的压力。为什么房地产行业会面临这么大的压力呢？主要有以下五个原因。

一是长期趋势，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩。即使没有过去几年“三道红线”政策和疫情的影响，房地产行业也差不多开始进入下行阶段。

二是周期性因素，尤其是2015年—2018年间的货币化棚改政策中，中央直接通过印钞刺激了房地产业，在很大程度上前置了低线城市的大量房地产需求。由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源错配，大量低线城市的房价在2017年之后下跌，损害了居民的资产负债表和购房的信心。

三是各种限售、限价、限购调控政策在大城市依然存在。城市土地供应没有跟上城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过于昂贵，抑制了合理需求。

四是政策性因素，近两年的金融政策和其他抑制性措施，导致房地产行业的下行速度加快。大部分民营房企处于实际违约或濒临违约的境地之中，很多地方的“保交房”问题还没有得到妥善解决，进一步损害了市场和消费者的信心。很多民营房企也因此大幅度收缩业务。

此外，跟疫情前相比，居民对很多方面的预期没有疫情前那么乐观，这也降低了他们的投资需求。

三类主流政策建议评析

综合来看，目前的政策建议主要可以归纳为三大类。第一类政策建议是从利息角度，主张通过大幅度降息来刺激经济。第二类政策建议，可能也是最流行的建议，即加大中央政府的财政支出，用以补足市场需求的不足。第三类则是改革派的观点，他们认为问题的根本在于民营企业信心的匮乏，提倡通过改革来提振企业家信心。每一种政策建议都有其逻辑和合理性，但在实际操作过程中，有些政策建议在当前的背景下，并不一定能够在实际运作过程中达成理想效果。

首先，现在大幅降息并不现实。考虑到我国金融监管和央行操作的结构性问题，现在大幅降息，尤其是将基础政策利率降到零，在当前情境下并不现实。其次，我国商业银行目前的存款利率已相对较低，如果大幅降息压缩贷款利率，必然会导致银行利差压窄，所以这方面空间也十分有限。最后，中国经济现在确实面临着需求不足的问题，而需求不足背后是信心不足，简单依赖降息来拉动需求可能效果不明显。

再来看改革派的观点，尽管改革非常必要，但宏观经济是一个复杂的“生命体”，供给和需求之间环环相扣。短期之内，如果不能解决需求短缺，想要通过改革来稳定经济增长，属于远水救不了近火。

至于加大中央政府支出，这确实有必要，但我们要吸取过去的教训，提防其潜在的后遗症。上一轮大规模的经济刺激（2015年—2018年）是通过大规模的中央政府的支出，通过央行印钞来直接刺激和拉动低线城市的房地产。虽然在2016年和2017年内促进了经济增长，但也导致了资金低效配置和基础设施低效建设，以及居民、地方政府和开发商的杠杆大幅度上升，最终引发了一系列违约事件。因此，在考虑增加政府支出要增加时，我们必须慎重评估其潜在的后果，并确保这一过程不会挤压民间经济的发展空间。

当前局势下可参考的政策建议

第一，止血。中央政府要增加支出，但前提是保障确保已拨款项得到充分与合理的使用，而且直接应该针对房地产行业，把“保交房”工作做好。目前，2000亿元再贷款额度实际上只用到了零头，需要解决其中存在的关键问题并消除瓶颈。

第二，输氧。保障地方政府的基本运作，加快摸底地方政府融资平台的还本付息情况，及时纾困，但必须同时加强约束机制，确保地方政府融资平台不要出现大面积违约事件。

第三，激活。应加速已开工的基建工程，特别是跨区域的重点工程。保障和加速人口净流入重点城市的基础设施建设，从而确保这些建设不是浪费国家资源。

最后，抓住“牛鼻子”——最关键的是要牢牢抓住房地产这个“牛鼻子”。很多人可能会质疑这是走老路，但要激活房地产业未必要走老路。首先，房地产仍是中国经济的重要支柱，因此必须激活。在此次暴跌前，房地产占GDP四分之一，整个中国公共财政的近40%，居民财富的近80%。过去几轮危机中，房地产都是每次复苏的发动机。2016年下半年，银行新增贷款一度超过50%是房地产行业的——而今年一季度仅有6%。可以说没有房地产的复苏，整个中国经济的企稳复苏是非常困难的。一些观点认为，房地产维持“L型”走势——下滑后稳住就行。然而，这一观点忽略了房地产这个庞大产业板块的复杂性。过去两年整个中国房地产行业，活跃程度和对各方面的贡献下降了将近一半，仅仅依靠自然稳定实现“L型”是不现实的。一定要有政策的干预，否则很可能会导致房地产、地方政府以及与其相关的多个产业陷入螺旋式下滑。

其次，房地产行业仍有不少发展空间。目前，中国有1.7亿外出务工的农民工，每年还有1000万大学毕业生，他们绝大多数在城市里都是有住房需求。最后，中国房地产布局尚有改善空间。目前，中国的大城市仍不够大，人口也还不够集聚，这意味着中国的城市化仍有完善空间。

最后，今年或者明年最理想的措施是政府在限价、限购、限售等方面实施大幅度的政策放松，特别是一线和二线城市。然而，这并不意味着通过简单的刺激措施，如货币化棚改或中央政府直接注入资金就能解决问题。

具体来说，首先，政策应与人口流动和土地资源密切相关，以更有效地利用这两个重要因素。其次，政策还应与中央政府的转移支付机制挂钩，给予人口流入越多的地区更多转移支付。除此之外，应该推出更多针对农民工和大学毕业生的优惠住房政策。从保障性住房的角度考虑，这些政策也应紧密围绕人口流入来设计和实施。如果以上政策和措施能够落实，未来中国经济有望企稳并迎来更稳健的复苏。

（陆挺为野村证券首席经济学家）