关注财政货币配合，聚焦化债布局城投

李超/ 张浩

核心观点

8月财政数据出炉，低基数促进一般公共预算收入高速增长，卖地收入扰动基建，专项债加速发行难以完全满足资金缺口，后续关注准财政工具发力。

经济需求侧仍处弱修复，减税降费已经落地，后续财政重点关注两大方向：1）关注财政货币配合新机制。2）防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。

>>一般公共预算收入：低基数助力收入改善

2023年1-8月全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%。其中，税收收入127885亿元，同比增长12.9%；非税收入23911亿元，同比下降3.6%。分税种看，1-8月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长70.7%、-9%、-7.6%和-0.1%。

经济对冲政策呵护收入，低基数助力收入改善。7月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”后，出台了一系列宏观对冲政策，经济渐进修复，8月经济数据也有体现，供给侧工业和服务业边际改善好于市场预期。从需求端看，市场销售边际加快，投资动能平稳增长，对冲政策呵护经济以带动收入回升，但整体看经济仍处于弱修复阶段。同时，我们认为，除经济恢复、总体回升向好带动外，财政收入回升主要是去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策，集中退税较多、拉低基数，低基数助力收入改善。税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济承压，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战，自然拖累企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于2022年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证，经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素的扰动，仍需进一步实施宏观政策加以呵护。

>>一般公共预算支出：支出平稳增长，三保支出较强

1-8月累计，全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出22546亿元，同比增长6.5%；地方一般公共预算支出148836亿元，同比增长3.3%。结构来看，社保就业支出进度较快达到69.5%，显著高于整体预算进度，卫生健康及城乡社区支出相对较快。

财政支出平稳增长。7月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”后，市场对逆周期发力较为期待。从财政支持角度来看，1-8月财政支出同比增长3.8%，边际回升、总体平稳，我们认为，积极的财政政策更重要在于提质增效，而非大举增支，要发挥其对社会投资和居民、企业消费的杠杆和引领作用，未来关注财政政策与货币政策配合推动内需回升。支出结构延续近三年特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业，达到了69.5%，其他领域相对落后于整体支出进度，卫生健康、城乡社区、教育、农林水、交通运输支出增速分别达到61.8%、61.4%、60.6%、59.9%和59.9%。我们认为，2023年财政支出结构与过去三年较为接近，首先，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023年财政预算安排超10万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，但增速边际回落，与基建边际回落、总体较强的走势相互印证。

>>政府性基金：卖地收入相对不足，准财政工具或可期

2023年1-8月全国政府性基金预算收入33974亿元，同比下降15%。其中，国有土地使用权出让收入27096亿元，同比下降19.6%。同时，2023年1-8月全国政府性基金预算支出57218亿元，同比下降21.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出30995亿元，同比下降20.4%。

卖地收入不足增加资金压力。今年以来卖地收入相对不足，1-8月国有土地使用权出让收入27096亿元，同比下降19.6%，较去年同期减少近6600亿元，卖地收入相对不足。我们认为，一方面房地产市场仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，效果有待进一步提升。重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖。目前来看，地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢，2023年1-8月新开工面积同比增速为-24.4%，也有体现。另一方面源于卖地收入是分期支付，不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交“首付”，整体上均表现的相对较弱，预计卖地收入仍将相对承压。

专项债难填补到位资金，关注准财政工具发力。基建到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等，在卖地收入不足的情况下，财政政策加速专项债集中发行递补资金缺口。截至9月8日，年内已发行专项债规模达到3.3万亿元，达到预算进度87.0%，应7月政治局会要求近期发行有所提速。不过从卖地收入和专项债的项目要求和实际应用来看，我们认为加速发行专项债难以完全对冲卖地收入不足对基建的拖累。一方面源于专项债要求项目收益匹配，部分项目质量较低、收益率相对较低且依赖卖地收入的项目，较难满足专项债项目质量要求；另一方面，专项债资金要求专款专用，与卖地收入资金相对灵活的资金安排也存在差异。借鉴2022年下半年政策经验，我们继续提示关注后续准财政工具发力，特别是继续出台政策性金融工具的可能性较高，核心用于填补卖地收入不足的资金缺口。政府性基金预算对稳增长、稳就业、稳预期等重要作用，主要通过政府投资发力带动增长、改善就业、稳定信心；2022年，由于卖地收入的显著下滑，决策层通过集中上缴央行结存利润、集中前置发行专项债、增发政策性金融工具和补充发行限额内专项债等方式递补卖地收入下滑的影响，从而保障了政府性基金支出的相对平稳和基建投资的稳步增长。

>>聚焦财政货币配合，关注化债布局城投

关注财政货币配合新机制。一方面政府工作报告明确要求财政政策要“注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力，更直接更有效地发挥积极财政政策作用”；另一方面财政政策受全年预算安排、中期财政规划及债务潜在约束，2023年前置发力意味着下半年相对有限，更需货币政策等宏观政策递补发力。我们认为，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，我们提示重点关注两大领域：1）再贷款资金强化支持制造业；2）PSL为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持，政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的表述值得关注。

防范化解地方债务风险，严控新增隐性债务。2023年下半年，我们预计严控新增隐性债务、多措并举逐步化解存量债务风险的政策思路不会改变，地方政府债务问题仍需重点关注。首先，2020至2022年，公共卫生事件对财政政策空间及收支平衡带来较大挑战，在此背景下财政依旧秉持严控新增隐性债务的基调并积极促进隐性债务的化解，压实地方责任，通过债务重组、资产变现、特殊再融资、鼓励开展全域无隐性债务试点等方式化解潜在风险，取得了较好的成果，并未采取大规模置换的政策手段或者出现城投平台公开债违约等风险事件，侧面验证财政政策的化债决心。随着2023年经济动能较2022年有所回升，财政政策空间及收支平衡压力适当下降，对债务化解的掣肘也将下降。其次，2023年以来，政府工作报告明确要求“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，财政预算报告提出更细致的四项安排：1）强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。2）督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。3）加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。4）加强专项债券投后管理，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项目管理机制，按时足额还本付息，确保法定债券不出任何风险。我们认为，财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，确保法定债券不出任何风险，部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大时，以地方政府为核心，地方金融机构、地方国企等会配合化解风险，例如使用贷款替代公开债。

综合来看，我们预计下半年在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，对待非标债券相对审慎，城投平台公开债不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。

>>风险提示

经济超预期下行，政策落地不及预期，大国博弈超预期。

（李超为浙商证券首席经济学家）