国内经济基本面修复是人民币企稳的关键

今年以来，人民币对美元汇率先稳后贬，整体震荡走弱。上半年，人民币经历了两轮贬值：第一轮发生在2月2日至2月27日，贬值幅度3.6%，小于同期欧元对美元、日元对美元的贬值幅度；人民币对CFETS指数大致不变，即人民币有效汇率并未下降。

在经历将近三个月的双向震荡波动后，人民币在5月11日迎来第二轮贬值，人民币对美元汇率中间价一路下探，于6月30日下跌至7.2258，贬值幅度达到4.6%；人民币对CFETS指数贬值约2.3%，人民币对美元和对货币篮同时贬值，人民币有效汇率呈现波动中下行的趋势。

下半年，人民币汇率在7月份企稳回升之后，8月份以来再次转弱。9月8日，在岸、离岸人民币对美元汇率承压下挫，均跌破7.3元，双双创下2010年6月汇改以来的新低。

究其原因，第一轮贬值是美元指数反弹、美中利差等外部冲击导致，外因是主导性因素；而第二轮贬值是我国经济复苏不及预期、市场购汇扰动短期供需、美联储加息预期增强等内外部多重因素影响下的结果，驱动因素由海外转向国内，内因是主导性因素。近期人民币汇率走弱，仍是国内经济弱预期和海外阶段性压力综合作用下的结果，其主因依然是内部因素。

人民币贬值的原因

第一，国内经济复苏不及预期，稳增长政策效应仍待显现。从三驾马车的增长格局而言，收入和就业预期偏弱制约消费增长，制造业和房地产投资增速持续下滑，外需不振造成出口增速回落。上半年我国GDP按不变价格计算，同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点；但是二季度GDP平减指数出现了-0.9%的回落。以美元计价的出口同比增速5月由正转负，6月降至-12.4%，回落显著。7月份稳增长政策密集出台，随着一系列利好政策落地，市场进入政策效果验证期。而8月以来的各项数据显示，国内经济仍然处于波浪式发展、曲折式前进的过程中。国内总需求不足导致经济增速下行，经济复苏弱于预期，是人民币偏弱运行的主要内部原因。

第二，中美货币政策分化加剧，中美利差再度走阔。今年以来美联储延续紧缩货币政策，国内货币政策则稳健偏宽松。8月份10年期美债收益率最高升至4.34%，中债收益率最低降至2.54%，中美利差均值由上月-126个基点扩大至-157个基点，9月初至8日进一步扩大至-163个基点。在美国高通胀及经济基本面保持较高韧性的背景下，美联储仍将保持高利率，美债大规模发行也将推升美债利率、对人民币造成贬值压力。目前中美利差倒挂加剧，加之机构投资失误行为，一些境外中资机构的资产负债表和客户信心受到影响，美元流动性较紧；一些境内银行希望通过境内外汇市场获得外汇资金为境外分支机构续接资金，加大购汇力度，汇率也因此承压。

第三，美元指数走强带来被动贬值。7月中旬以来，美元指数从低位的99.5526一路上涨，走出八周连涨的创纪录走势，最高突破105，为今年3月以来高位。美债收益率的持续走强导致美元居高难下，非美货币普遍受挫。日前，澳元重挫1.3%创年内新低，欧元和英镑也纷纷创3个月新低，日元对美元突破147.70，逼近150关口。

人民币汇率持续走弱会对微观经济主体造成正负两方面影响：

从正面影响看，人民币汇率贬值有利于中国出口企业生存发展，有利于出口企业的外汇增值，对于部分参与海外投融资活动的企业，只要其综合外币负债高于综合外币资产，汇率贬值时也可增加汇兑收益；也有利于出口企业降低成本、扩大产品出口能力和规模，提升国际国内市场竞争力，进一步促进出口创汇，扩大贸易顺差。

从负面影响看，主要表现在四方面：一是人民币汇率贬值促进资本外流，将加大进口企业的生产经营成本，对进口企业生存带来较大的压力。

二是进口商品在国内的价格上涨，推动物价总体水平上升。

三是汇率波动可能导致外资流入或流出加速，影响股票市场、债券市场等金融市场的稳定；经济基本面对于汇率和股市的影响趋于同步共振，汇率走贬会导致跨境资本流出，在一定程度上放大A股市场波动。

四是对于一些从事国际投资活动的民营企业，由于人民币汇率贬值，使原本同样数额的投资项目会追加投资，带来较大的投资压力甚至是损失；对从事国际贵重金属以及大宗产品的投资者造成损失；对民众出国留学、购物等方面也将造成负面冲击，出国留学、购物等将花费比原来更多的人民币，成本加大。

政策建议

对于未来如何维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，我们的政策建议如下：

第一，以扩大总需求为目标实施积极财政政策与货币政策。政府应考察既有政策落地效果，及时出台后续增量政策，进一步加大逆周期调节力度，着力恢复和扩大需求。

一是加快政府债券的发行进度，尤其是地方专项债，可考虑叠加政策性开发性金融工具，加大对房地产、制造业的针对性金融支持。

二是加大对中小微企业的财政补贴力度，进一步优化和延续税费优惠政策，如减免中小微企业增值税、所得税，缓缴或降低社保费等，通过缩减成本来缓解企业压力、促进发展。

三是增加现有结构性工具额度、下调专项再贷款等结构性工具利率，发挥总量和结构性货币政策工具作用推动融资成本下行。

四是下调餐饮、旅游等中小企业贷款利率，助力恢复消费场景。

五是扩大国债发行规模，有条件置换部分地方债务，在防范道德风险的同时，减轻地方债务压力。

第二，适时使用丰富汇率管理工具，避免汇率单边贬值。汇率长期根本上取决于经济基本面，汇率管理无法扭转，也不应扭转汇率定价方向，使用汇率管理工具的目的是避免单边贬值预期发酵，导致汇率短期超调贬值。适时调控可以延缓贬值速度，让实体经济用一段时间来适应汇率新水平。

汇率管理工具可以通过作用机制（是否直接作用于汇率价格）分为四类：一是汇率定价干预工具，属于直接管理工具，主要有启动逆周期调节因子和动用外汇储备干预，当前央行已退出用外汇储备干预汇率的模式，近期针对人民币持续贬值已采取控中间价的逆周期因子调整，向市场释放政策信号，对冲市场情绪顺周期波动，该操作重点在于预期引导意义，防止陷入“贬值—贬值预期增强—进一步贬值”的恶性循环。

二是外汇流动性调节工具，属于间接管理工具，主要有调整外汇存款准备金、外汇风险准备金、外汇掉期交易、远期风险准备金，发行离岸央票，后者可以控制离岸市场人民币流动性，抑制做空行为。

三是跨境资本流动管理，如宏观审慎管理、资本管制等，7月20日央行将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，已经属于相对高位，但外汇政策重点不在某一个具体点位，而是应以调节外币流动性、平衡外汇市场供求为目标，释放政策信号、控制贬值速度，避免市场情绪一边倒、极端化。

四是口头干预、央行的窗口指导，如9月11日召开的全国外汇市场自律机制专题会议，是央行强化市场沟通的一部分，旨在引导市场预期、稳定人民币汇率。

第三，向市场主体传达汇率风险中性理念，积极规避汇率波动风险。一是加强企业汇率风险中性理念的宣传，通过编写案例集、中央媒体报道、权威公众号和短视频号发布、宣讲、文件指引等方式，多措并举帮助企业建立行之有效的汇率风险管理机制。

二是持续加强对中小微企业汇率风险管理服务，通过各种方式降低中小微企业汇率避险成本，如免除中小微企业避险保值衍生品在银行间外汇市场交易的手续费，让企业有能力识别风险并使用避险工具。

三是提醒企业应及时关注相关政策规定，如中国外汇交易中心关于中小微企业外汇衍生品交易的相关规定、银行间外汇市场交易手续费的优惠政策等，提升汇率风险管理工具的运用效率，仔细权衡后选择合适的衍生品工具。

四是向外积极扩大人民币跨境结算业务范围，建议扩大与“一带一路”周边广大发展中国家地区进行外贸和投资交易使用人民币的范围，争取双边对等使用本国货币进行跨境支付结算，以有效地规避汇率波动风险。

总之，国内方面，货币政策需继续放松，各项稳经济政策已逐步落地，但政策的效果仍需时间验证；稳汇率最主要取决于稳增长、稳预期，后续人民币企稳甚至转为升值的关键影响因素仍在于国内经济基本面的修复幅度和持续性，尤其是内需的修复；央行在汇率方面的工具储备相对丰富，适时启用将对市场进行预期管理，后续对人民币形成支撑作用。

海外方面，美国经济韧性或可在年内保持，短期内美元指数可能继续在100以上高位运行，人民币仍然面临一定间歇性的外部压力。因此认为近期人民币贬值趋势已经接近顶点，但不排除进一步探底可能，预期人民币汇率短期内将双向波动，在稳汇率政策的维持下继续处于探底阶段。我国外汇市场平稳运行仍然具备良好基础，等待内外基本面条件出现积极变化后，回升行情或将开启。

（谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，刘心怡系北京航空航天大学经济管理学院研究生）