港股流动性大降55%，国际投行建议降低印花税、改革最小价格变动单位

香港股市的流动性持续下降，日均交易额（ADT）从2021年第一季度的峰值下跌了约55％，这在近期引发了极大关注，市场对降低印花税的呼声渐强。

早在8月底，香港特区政府就宣布“促进股票市场流动性专责小组”成立，以全面检视影响股票市场流动性的因素，并向行政长官提交改善建议。

降低印花税成焦点

最新消息显示，国际投行高盛在近期的一份关于港交所的研报中提及，工作组可能会提议下调印花税，将印花税税率下调10个基点（BP），将使现货市场交易量增加约10%~12%。报告还指出，成立于8月的专责小组可能会建议进行短期和中期改革，包括围绕股票现货交易结构和IPO的改革。这些建议将提交香港特首，他将于10月25日发表《施政报告》。高盛认为，届时可能会宣布获采纳的建议。

第一财经获得的上述报告显示，港股流动性总体上呈下降趋势，从2021年第一季度的峰值下跌了约55％，目前的交易速度仅为长期平均水平的0.8倍，工作组在此背景下成立。之后，工作组可能会提出近期和中期的建议，高盛认为，降低股票印花税可能会在改善流动性的措施中占据重要地位，而围绕现金股票交易结构的改革或更多IPO改革可能成为中期关注的焦点。

对此，建银国际首席港股策略师赵文利对第一财经记者表示，“港股流动性低迷的底层原因是深层次和多方面的，并不是单靠调降印花税一项政策就能解决，但在一揽子政策措施里，调降印花税又是绕不过去的问题，调降印花税本身更多地是向市场表明一个呵护资本市场、欢迎国际资金的态度。”

除了印花税这一个关键点，高盛认为，还可以考虑tick size/IPO改革 ，因为在香港，与印花税相比，买卖价差占整体交易成本的比重更大。尽管如此，这可能需要更长时间来实施。这两项举措都有可能带来改善。

改革最小价格变动单位

最小价格变动单位（minimum price variation 或 tick size） 是股票价格每次发生变化时的最小变动量。由于在交易所交易规则下，买卖价差必须是tick size的整数倍，所以对学界和交易所来说，tick size都是一个重要的市场制度设计。早年美股市场进行的tick size改革，将买卖最小报价单位降到了1美分，大大提高了股票的流动性。此外，程序化交易和高频交易也在一定程度上提供了股票市场的流动性。

港交所是一个高摩擦的现金股票交易市场。高盛报告显示，与全球同行进行比较，包括新加坡交易所（SGX）、东京证券交易所（JPX）、纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）和伦敦证券交易所（LSE），港交所的tick权重，即股票的tick size与股价之比要高得多。在港交所上市的所有股票中，小于20BP的tick权重的股票不到20％，而在美国和日本，有超过80％的股票的tick权重小于20BP；在港交所，tick权重很高（> 85BP）的股票占总数的近一半，而在美国和日本几乎没有，伦敦证券交易所为约20％；港交所上市股票的市值加权平均tick权重为23BP，而美国、日本为1-2BP，伦敦证券交易所为8BP；以市值加权的tick权重来看，港交所约有25%-30％的总上市市值操作在大于20BP的tick权重上，而在美国、日本几乎没有，在伦敦证券交易所不到10％。

高盛也提及，港交所在改革ETF市场方面取得的成功值得借鉴，对于现金股票市场，问题是一样的。此前，香港交易的ETF流动性较低，在2020年6月，港交所降低了大多数ETF的tick size，并对做市商制定了新规定，要求他们以更大的成交量和更小的价差提供持续的双向报价。此外，在2020年8月，香港特区政府在ETF的创建和赎回过程中，对做市商买卖香港股票时免征印花税。结果是自2020年改革以来，ETF市场流动性近乎翻了一番。就ETF交易速度而言，自2020年中期以来，速度平均上升了255％，而在2020年中期之前的3年平均为209％。

更进一步而言，新的ETF专用价差表将香港上市的ETF的tick size至少降低了50％，在接下来的6个月里，超过70％的香港上市ETF的价差缩小了至少10％。根据港交所的数据，最活跃交易的ETF（平均每天交易量超过1亿港元）和低交易量的ETF（平均每天交易量为100万港元）的价差平均缩小了54％和27％。高盛认为，ETF的经验教训需要应用到更广泛的香港股票交易中。

总的来说，机构认为，港交所急需进行tick size改革，将tick size缩小到适当的水平，这可以帮助改善买卖价差（即降低价差），从而使香港的现金股票市场对更广泛范围的市场参与者更具吸引力。结果将是交易速度和交易量的增加，从而有益于交易所、经纪生态系统以及投资者，降低交易成本。在赵文利看来，《施政报告》里届时应该会涉及到这一揽子措施，“除了印花税，有的政策还需要更多时间研究细则，正式实施的时间可能没有那么快。”