9月外储：后续关注资本流动对国际收支的影响

2023年9月我国官方外汇储备31150.70亿美元，环比减少450.3亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释，总体看，外储所表征的我国国际收支状况保持稳健。我们预计10年期美债收益率或有突破5%的概率，使得人民币汇率短期有继续贬值风险，但我们认为一旦汇率大幅贬值触发显著的资本流出压力，央行或采取更大力度积极维稳，稳定汇率走势，后续也需持续关注资本与金融项目资金流动或对外汇储备的扰动。预计8月下旬以来的短端流动性趋紧或有延续，其目的之一是防止资金套利、空转，更有效地促使资金注入实体，目的之二或是从稳定汇率预期的角度考虑。对于大类资产，我们认为我国基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

>>外储环比下行，但国际收支状况仍然稳健

9月我国官方外汇储备31150.70亿美元，环比减少450.3亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释，总体看，外储所表征的我国国际收支状况保持稳健。从估值因素看，其一，美元指数上行，非美货币兑美元存在不同程度贬值，9月，美元指数由8月底的103.6继续大幅上行2.5%至106.2，英镑兑美元由8月底的1.26贬3.7%至1.22，欧元兑美元由8月底的1.08贬2.5%至1.06，我们测算，9月非美货币汇率波动对外储规模影响约-416亿美元。其二，主要经济体债券收益率涨跌互现，9月末，5年期美债收益率较8月末上行37BP至4.6%，5年期英债收益率较8月末下行13BP至4.33%，5年期德债收益率较8月末上行29BP至2.76%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约-359亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-775亿美元。

9月人民币汇率继续承压，股市波动性加大，北向资金流出幅度也相对较大，此外，已经披露的8月当月境内银行代客涉外收付款差额为-444亿美元，其中资本与金融项目差额为-489亿美元（直接投资差额为-168亿美元，证券投资为-293亿美元）是主要的拖累，我们认为后续需持续关注资本与金融项目资金流动或对外汇储备的扰动，但总体看，外汇储备距离其过往走势的隐性下限3万亿美元仍有安全边际。

>>9月美元指数震荡上行，人民币兑美元汇率仍然承压

9月，受美国经济强韧性影响，美债收益率继续上冲，基本面因素推升美国“中性利率”，9月议息会议中鲍威尔也提出“中性利率”很可能已有所提高且高于当前经济预测中对长期政策利率2.5%的预测，受以上因素影响，9月美元指数震荡上行，月末收于106.2，10月初继续上冲，最高于10月3日日内达到107.3高位。

外部压力下，人民币兑美元汇率仍然承压，9月末收于7.3，较8月末的7.29微贬0.13%。但CFETS人民币汇率指数由8月末的97.1升1.7%至98.8，说明人民币对一篮子货币运行相对较强，这主要受国内经济基本面出现边际企稳迹象的影响。

此外，9月央行仍然积极维稳汇率，其一，9月1日央行决定，自今年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，我们认为虽然其所释放的外汇资金体量不大，但仍具有维稳汇率市场预期的信号意义。

其二，央行增发离岸央票。9月13日，人民银行宣布于9月19日在香港发行150亿元6个月（182天）期限央票，其中50亿元为滚动续发，100亿元为增发，此前在8月22日，央行在香港招标发行350亿元央行票据，是年内第五次出手发行央票，亦是发行规模最大的一次。离岸市场人民币资金成本在9月有明显上行，9月人民币Hibor的隔夜及3个月期限利率均值分别为3.52%和4.14%，分别较8月抬升109和117BP，离岸资金面收紧有助于抑制人民币做空操作、稳定离岸人民币汇率预期，进而向在岸传导。

其三，9月20日，国新办答记者问中，央行继续强调，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，立足长远、发轫当前、综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

>>预计人民币汇率短期承压

短期美国就业市场等基本面韧性强、核心通胀较高，美联储后续相机抉择，我们预计10年期美债收益率或有突破5%的概率，使得人民币汇率短期有继续贬值风险，但我们认为一旦汇率大幅贬值触发显著的资本流出压力，央行或采取更大力度积极维稳，稳定汇率走势。

预计四季度后期人民币汇率逐步走向升值的概率大。随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，尤其是工业稳增长政策逐步在经济数据中有所体现，我国优势将逐步凸显，预计四季度后期人民币汇率有望逐步升值。

>>预计货币政策年内仍有降息

7月底政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”等表述，9月央行降准已经兑现了我们9月8日发布报告《8月外储：国际收支稳健，预计年内仍有降准降息》中的判断，我们预计年内后续仍有降息。

我们认为当前政策是降准+防止资金空转套利的组合，8月下旬以来的短端流动性趋紧或有延续，其目的之一是防止资金套利、空转，更有效地促使资金注入实体，央行8月4日答记者问中提出“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，从8月逆回购、MLF的非对称降息已经可以初窥央行的政策思路；我们认为目的之二或是从稳定汇率预期的角度考虑，避免中美短端利差压力过大可能对资本流动和汇率形成的压力。

由此，预计资金面短期波动或有加大，DR007围绕7天逆回购利率上下波动，但不会出现大幅收紧。年内大概率仍有降息，继续带动企业融资成本下行，四季度随着我国政策预期强化，市场情绪改善，及海外美联储加息预期逐步“达峰”，预计我国降息空间再次打开。

对于大类资产，我们认为我国基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

>>继续增持黄金，维持坚定看好

9月黄金储备7046万盎司，前值为6962万盎司，黄金储备连续11个月净增长。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们认为增持黄金充分体现央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路。我们继续强调，当前黄金具有较高配置价值，欧债潜在压力将利多黄金，主要源于避险逻辑，我们继续坚定看好黄金走势。中长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

>>风险提示

美国产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压。

（李超为浙商证券首席经济学家）