“雪球”滚向何方？

（本文作者杨峻，百年保险资管董事长）

01海内外通吃的“雪球”产品

随着市场的震荡下行，“雪球”产品逐渐成为近期的热点。市场参与者纷纷关注“雪球”的敲入风险。

“雪球”并非国内首创，它在境外叫“autocallable note”，指的是自动赎回式的产品结构，因被海外业内俗称“snowball”而以“雪球”的名称在2018年前后引入国内。这类产品原本在韩国、日本等亚洲市场就非常流行。以韩国市场为例，2020、2021年每年约发行30亿-50亿美元的结构性产品，其中雪球类的占比超过80%-90%。

目前国内市场上在“传统雪球”产品基础上，又衍生出了“保本雪球”、”降敲雪球”等不同形态的产品，但目前存量最大的产品依然是传统雪球产品。本文探讨范围还是围绕传统雪球产品，它有几个特点：

首先是期限灵活。它的到期期限是不确定的，当碰到一定“触发条件”，即指数上涨到一定程度（比如5%）时，产品自动“敲出”到期。这就是它名字中 “自动赎回”的由来。根据模型简单测算，从目前国内的“雪球”产品条款看，投资者拿到“敲出”收益的概率通常在80%左右。虽然产品名义上期限可以长达两年，但在小牛市中客户往往只需要几个月就可以拿到收益落袋为安。

其次是高票息。它在到期时，通常投资者可以拿到相对高收益的票息，即coupon，通常可以达到年化15%左右甚至更高。这个票息水平比地产非标信托的收益还要高不少。由于这个coupon是年化的，如果“敲出”得越晚，即产品存续时间越长，客户的绝对收益金额越高。

第三是较低的亏损概率。结构性产品的收益本质上是“概率”博弈问题。既然客户有较大概率拿到相对较高的固定回报，那当然也有一定概率承受较大的损失。这就是所谓的“敲入”场景，当产品存续期内挂钩的指数跌幅达到一定程度（比如30%），那客户的收益就不再是固定票息，而是转为和指数收益相同的亏损，通常这一概率在20%左右。从产品特点看，投资者往往更容易关注前两点，即能以相对高概率拿到高票息的投资回报，这是“雪球”产品在日本、韩国这种长期低利率环境中受到投资者欢迎的原因，也是在国内财富管理市场大行其道的原因。

02“雪球”产品诞生记

“雪球”产品的走红其实也有客观历史背景。在“雪球”诞生的2018年前后，国内的大中型券商基本都开展了衍生品业务，但主要还是做一些“个股期权”或者“收益互换”等针对大户提供杠杆或融资的工具。伴随一波小牛市，一时间场外期权的市场需求非常火爆，也出现了不少“资金掮客”参与其中。证监会警惕会由此引发风险事件，于是下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，对券商开展包括个股期权在内的场外期权做了进一步的限制。

在监管发文后，各证券公司试图完善场外期权的业务布局，希望将业务触及传统证券经纪客户以外的板块，特别是财富管理的长尾客户，以求长期稳定发展。在这方面，券商以往一直与银行开展挂钩指数的“结构性”理财。但这类外资行在海外卖得火热的“结构性”理财却在境内长期得不到大规模地发展。

彼时银行理财客户的风险承受能力较低，不太能够接受不确定性风险。第二，部分银行和券商尝试合作了一些“鲨鱼鳍”“二元”等“结构性”的产品，但在产品设计上，这些产品强调保底收益不能太低，同时为了吸引客户也设计了看上去很有吸引力的潜在高收益。但实际上因为结构性产品本质是“概率”博弈：既要不低的保底收益，又要有吸引力的高收益，那客户获得高收益的概率一定是低的。因而很多客户购买这类产品时，带有很高的预期，但到期后获得满意收益的概率较低，体验不好，也影响了这类产品的持续发展。

当大部分券商的衍生品业务一筹莫展的时候，2019年中金、中信这两家头部券商尝试性地向客户推荐“雪球”产品，结果一炮而红，“雪球”逐渐成为中国财富管理市场的“香饽饽”。

03各方逐鹿 “雪球”业务

随着“雪球”在财富管理市场打开局面，早年间确实取得了多方共赢的效果：

对于发行方券商来说，“雪球”产品的发行一方面给券商提供了更丰富的业务布局，能够将业务触角从经纪业务客户延伸至财富管理客户。同时与券商和银行合作的结构性产品不同，券商发行收益凭证“雪球”产品还能解决融资问题。对于不少券商的衍生品团队来说，这笔通过“雪球”收益凭证募集来的资金不一定需要上交公司财务司库，可以留在交易部门内部使用，极大解决了衍生品部门以往的融资难问题，提升了衍生品部门的交易收入。

对于购买“雪球”产品的客户来说，随着“地产非标”产品逐渐暴雷，客户苦于找不到以往银行刚兑的相对高收益产品的替代品。这些客户既不愿意承受市场波动风险去做股票投资，又不甘于稳健类理财、存款等产品的收益。“雪球”产品很好地填补了市场空缺。虽然“雪球”产品有不小的本金风险，但由于在牛市背景下亏本概率并不算高，而且实际体验下来确实拿到了高票息，客户也就逐渐淡化了风险意识。

对于财富管理机构，特别是三方财富和券商财富机构，原本就在财富管理行业的内卷生态中苦苦支撑。主流的私募基金往往倾向于和大型财富管理渠道合作，而随着非标产品风险逐渐抬升，中小型财富管理机构只能在引入黑马私募产品和降低佣金费率上内卷。“雪球”产品一下子给了这些机构吸引、维护客户的“新武器”。“雪球”产品发行方多为大中型券商，信用风险并不大。加上在产品结构设计上，各家券商的方案大同小异，财富机构通过多家询价、比价，就可以拿到不错的报价，产品引入流程也简单易操作，容易复制上量。

因而，在各方“一拍即合”之下，“雪球”规模就扶摇直上。2019年到2021年这段时间市场也比较配合，A股整体处于震荡上行的趋势，“雪球”产品绝大部分都以高票息敲出到期。投资者往往后期选择将资金继续“滚入”新的“雪球”中买回去，形成了规模正循环。

关于“雪球”产品的规模，市场上一直没有权威的精确统计。但根据业内人士测算，在2021年中巅峰时期，“雪球”存续规模在5000亿人民币左右，已经远远超过了韩国市场的规模。

04“雪球”的风险在哪里

2021年，随着“雪球”市场规模越来越大，监管机构开始注意到业务风险。在8月初证监会就“雪球”产品存在的风险发文提示券商。到了9月份，监管部门作出窗口指导，将券商直接发行的“雪球”产品投资者限定为单个投资超过1000万超高净值投资者，并暂停不符合要求的雪球类产品备案。此后，市场虽仍有一定方式通过产品嵌套“包装出”100万起点的“雪球”，但忌惮于行业强监管的态势，销售渠道对于客户筛选还是要谨慎不少。

对于“雪球”产品的发行方和投资者而言，“雪球”产品的风险都不容忽视。对于发行方证券公司而言，在“雪球”产品销售时通常的说辞是，“券商会通过对冲把风险转移”，在市场波动中通过delta对冲实现类似低买高卖的效果，把支付给客户的高票息复制出来。然而这只是理想情况下的结果，券商并不会“稳赚不赔”。在境外同行那里，“雪球”对冲导致风险的事件并不少见。媒体报道，2010年巴克莱就曾因为对冲失误，在亚洲“雪球”产品市场遭受亏损。在2015年，多家向韩国市场发行“雪球”的海外投行就因为挂钩标的“恒生国企指数”暴跌而遭受巨额损失。2021年法国外贸银行又被爆出因为韩国股市暴跌而遭受大额损失。

在常规市场下，比如慢牛、横盘震荡、甚至快速牛市下，“雪球”产品对冲难度并不高。因为在这种市场下，“雪球”产品的推出概率还是非常大的，券商根据模型参数进行“低买高卖”的操作就可以了，对市场的影响也很小，甚至可以平抑市场波动。即便券商在卖“雪球”时高估了市场波动，即在合同条款中约定给客户的票息估高了，实际对冲下来赚不够票息的钱，损失也相对有限。

“雪球”产品对冲的真正难度在于：当市场进入熊市，产品敲入的概率越来越高，券商需要不断进行逢低买入指数的操作。而当市场真正达到敲入时，券商又需要快速把多买的多头仓位平掉。这样的操作往往会放大市场波动，甚至引发其他市场参与者反复猜测“雪球”集中敲入点位并试图规避风险，使市场波动进一步增加。

特别是，由于市场上发行的“雪球”结构大同小异，不同券商之间都需要做类似的买卖操作，在市场下跌过程中买卖对冲时还要猜测其他同行的行为，争取在其他券商之前操作，无疑会进一步放大市场波动并容易引发市场进入下跌-卖出的负循环。据了解，前几年交易收入颇丰的衍生品业务，今年不少券商都有一定程度的损失。看来，券商管理层还要庆幸监管及时出手限制了业务规模，否则可能要损失更多。

对投资者而言，“雪球敲入”事件则无疑是一次生动的投资者教育课。购买时客户们图的是产品的高票息收益，即便销售渠道揭示了敲入后的亏损风险，恐怕投资者也不会在意，毕竟在上证位于3400点左右的两年前，谁能想到两年内指数还能跌20%呢。另外值得一提的是，投资者容易忽视：“雪球”的敲出条件通常是“每月”观察的，而敲入条件是“每日”观察的，敲出的条件比敲入更苛刻些。因此“雪球”敲出的概率实际上会比投资者心理预期的感受还要低一些。根据历史数据测算，敲出条件如果是“每月观察”，相比于“每日观察”，敲出事件发生的概率低了约8%。2022年4月份，随着上证指数跌从3700点左右跌到2863点，市场已经集中敲入过一批“雪球”产品，这些产品陆续于今年7月至年底到期。从目前来看，这些客户将承受约10%-20%左右不等程度的损失，教训不可谓不深刻。

05“雪球”滚向何方？

从“雪球”产品的兴衰，我们可以看到在财富管理市场，只要可以满足客户的需求，产品会是非常有生命力的。但与此同时，产品与客户资源的充分、有效适配才是产品力持续长久的关键。“雪球”应该滚向真正适配的客户。

对个人投资者而言，充分认知风险、敬畏风险，通过适当的资产配置实现目标才是做好财富管理的应有之道。对于资产管理和财富管理机构而言，要运用自己的专业能力，不仅在产品端不断精益求精，力求更高的风险收益比；更要在销售端做好适当性管理，对投资者充分披露风险，将合适的产品匹配给合适的资金，才是持久之道。

天下没有免费的午餐。人生无处不适配。

本文仅代表作者观点

（杨峻为百年保险资管董事长）