地产债：信心来源“城投化”

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

2023年以来地产债市场信用风险反复，而10月混合制房企的舆情进一步扰动市场。本周万科股东支持落地使得市场吃下“定心丸”。展望未来，对于未出险房企而言，行业基本面逐步改善，信用风险正在逐步出清；对于舆情环绕的房企而言，缓解其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持。无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。总而言之，地产风险的至暗时刻已过，虽然从“资质修复”到“行业康复”仍需时间，但对于秃鹫投资者而言，当前存在显著价差的地产债可能已显露参与价值。

基本面并非信心重塑的先决条件。2023年以来，无论是地产债净融资规模，还是一二级市场的估值定价，市场环境都有待改善。净融资方面，1-11月（截至11月7日），地产债净融资规模为-380.59亿元，与2022年同期相比转负，主要因为2023年以来地产债发行端仍维持较弱态势，新发规模同比降低10.86%。发行利率方面，三季度市场对于混合制与民营房企偿债能力担忧升温引起发行利率提高，多地出台销售政策支持下，市场对国企资质信心提升，属性价差扩大。信用利差方面，9月以来多地出台销售支持政策，高资质房企或率先受益，因此AA+及以上等级地产债利差收窄，AA等级受舆情影响仍保持上行趋势。

地产债演绎“剩者为王”。2023年8月以来地产债虽有民企与混合制房企的舆情波动，但违约规模与数量边际下降。违约地产债以此前出险房企为主，首次违约的地产债规模为93.32亿元，占比4.61%。与2021年与2022年风险暴露时期相比，新增违约主体与实质违约规模均得到切实下降，叠加11-12月地产再融资政策料将再次发力以改善房企信用环境、政策呵护下行业基本面持续修复，我们认为地产债实质信用风险正在逐步出清，短期内虽仍可能有舆情扰动，但地产债市场已进入到“剩者为王”阶段。

房企化债其实更需政府背景股东支持。商品房销售面积及增速虽受益于多地不断加码的销售支持政策环比改善，但仍低于2021年水平。传统“金九银十”过去后，销售支持政策的成效与行业基本面修复动力的可持续性仍有待观察。对于短期债务压力较大的房企而言，在经营难以快速修复的背景下，化债更需依靠外部支持，而外部增信措施也需房企自身提供反担保。对于弱资质房企而言，其本身缺乏优质资产项目或使信用资质弱化，再融资渠道受阻，外部增信更多起到锦上添花的作用而非雪中送炭。在此背景下，对于债务压力较大的房企，特别是囿于舆情的房企，缓解其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持，无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。

预期改善下地产债如何抉择。2023年以来境内地产债属性利差分层，长端美元债性价比较高。在风险逐步出清、违约难以向国有房企传递的背景下，对于配置盘，无论是境内债与美元债，经历9-10月的调整后，各自收益率均已达到相对高位，性价比已有所凸显；对于交易盘，本次万科股东支持混合制房企可提振地产债市场信心，前期快速调整的估值也有望迎来修复，同时剩余期限在1Y以内的未出险的民企地产债在市场情绪修复后可能也有一定参与机会。

风险因素：融资监管政策超预期收紧；居民预期收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。

（本文仅代表作者个人观点）