人工智能对货币政策影响几何？

（作者李超为浙商证券首席经济学家）

>>第二次科技革命对货币政策的影响怎样？

第二次科技革命基础设施完善后，工业和家用电器广泛应用生产生活的时间阶段位于19世纪90年代至20世纪30、40年代区间，但全过程较为碎片化，且持续时间较长。

在该段时间内，美国的货币体制整体以金本位制为基础（美国于1879年正式恢复金本位制度；1913年成立美联储，但继续沿用金本位制；直至1933年罗斯福正式宣布取消金本位制），货币供应量更多取决于黄金存量规模，而非信用扩张和央行调控，我们认为对第四次科技革命期间的货币政策不具备明显的借鉴价值。

在金本位制度下，1879年-1933年间美国的货币供给量核心受到以下层面的重要影响：一是国际收支盈余，金本位制度下国际收支盈余的大幅增加通常会导致黄金流入；国际收支的赤字可能导致黄金大幅流出。二是黄金的开采，大规模金矿的开发提升黄金存量也会对应增加货币供应量。三是市场对金本位制的信心，将通过黄金的跨国流向影响货币供应量。四是二次工业革命带来的生产能力增长也在一定程度上对货币增量贡献了正向影响但并非货币环境的核心影响因素。

>>第三次科技革命对货币政策的影响怎样？

90年代是互联网革命时期，生产效率提升带动美国的“低通胀繁荣”，而1996年则是互联网革命从量变到质变的关键点，推动潜在增速高速增长。

整体来看，第三次科技革命尤其是互联网的快速普及阶段内（1996年-1998年间），美联储政策利率持续位于高位，互联网革命带动潜在增速提升使得美国经济在高利率背景下依然呈现极强韧性。

从另一视角来看，互联网广泛应用生产生活，改善经济潜在增速的同时提升了中性利率，使得联储具备了可以长期将政策利率锚定在高位的基础。

>>第四次科技革命对美国货币政策的影响怎样？

第四次科技革命的一阶段：第四次科技革命将使得美国政策利率维持高位。在第四次科技革命的一阶段，潜在增速改善尚不明显；但宽财政驱动以AI为代表的制造业相关资本投入加大以及劳动力成本增加，将抬升通胀中枢将使得美国中性利率明显提高。本轮加息终点大概率位于5.5%-6.0%区间；未来联储将转向降息，但本轮的“降息终点”将明显高于疫前水平，可能位于3%-4%区间。

第四次科技革命的二阶段：虽然潜在增速的大幅提升将驱动中性利率进一步上行。但生产效率提高和供给能力扩张可能使得通胀趋于下行。在没有明显通胀压力的情况下，预计联储不会跟随中性利率进一步大幅提升政策利率，政策利率可能继续维持高位。

>>科技革命对中国货币政策的影响：波动性加大、强化结构性工具使用

我们认为新一轮科技革命经由经济增长对货币政策的影响不显著，但可能导致短期失业率上行、物价下行，且使得三者之间的关联度降低，此外，我国与美国的科技革命推进进度也将扰动我国汇率与国际收支，预计未来货币政策对就业、汇率及国际收支的考量会增多，政策波动性将有加大。政策工具方面，预计央行将增加对科技领域的资金支持，强化其资本积累，将强化结构性货币政策工具的使用，并在财政货币配合新机制下，继续发挥相关货币政策工具的“准财政”属性，总体特征是扩表。

>>第四次科技革命对10年国债利率的影响如何？

整体来看，我们认为第四次科技革命对10年国债利率的影响取决于：人工智能广泛应用于生产生活对总需求和总供给扩张影响程度的相对关系。

一是如果总需求扩张速度快于总供给，则总需求扩张拉动潜在增速上行、需求扩张快于供给拉动通胀增速上行，实际利率和通胀预期双双抬升驱动名义利率走高。

二是如果总需求和总供给的扩张速度基本匹配，则总需求扩张拉动潜在增速上行、但通胀中枢整体保持稳定，实际利率抬升将驱动名义利率走高。

三是如果总供给扩张速度明显快于总需求，则总需求扩张拉动潜在增速小幅上行、但供给过剩情况下通胀中枢大幅下行，通胀预期将拖累名义利率下行。

美国方面，我们认为：长期来看，人工智能广泛应用生产生活对10年美债利率的影响将是先上后下。初期供给相对不足，整体名义利率将趋于上行；而后伴随技术持续创新进步，供给逐步增加直至过剩，整体名义利率将拐头下行。

中国方面，预计未来5年的短期视角，人工智能对经济的带动尚未显性化，国债收益率也将趋于下行。拉长时间看，在未来10年+的时间维度，预计随着人形机器人的广泛应用，科技革命推动经济增速进入上行通道。对于物价，考虑到初期人形机器人供给增加或强于需求，物价中枢或有抬升，但随着其供需失衡逐步缓解，物价将趋于回落，总体看，预计人工智能广泛应用时期对国债收益率的综合影响是先上后下。此外，与货币政策基调波动性加大相对应，预计我国国债收益率的波动性也将有所加剧，呈现宽幅震荡特征。

>>风险提示

AI技术发展超预期；美国经济衰退风险超预期。