信用债｜轻装上阵，以利再战：2024年投资策略

（本文作者明明为中信证券首席经济学家）

2023年对于信用市场而言既是分化的一年，又是统一的一年。2023年上半年随着赎回潮影响的逐渐消退，信用市场一路高歌猛进，不同板块信用利差均快速下行，此后在结构性资产荒的背景下，短端博弈情绪带动短端利差压至历史低位。然而不同板块在2023年又面临着分化的格局，城投板块重拾化债主线，美联储加息接近尾声背景下中资美元债迎来配置窗口，地产债板块风险不断出清左侧机会将现，金融次级债在资本新规正式落地后进入新阶段。展望2024年，预计信用市场供需格局仍将维持紧平衡，短端利差进一步下行存压，而中长端利差下行仍有空间。在全新的政策、融资环境下，信用市场也将轻装上阵，重新出发。

▍信用市场重新出发。

一级市场：2023年信用债市场融资表现呈现“N”型走势，2023年1-3月在赎回潮影响逐渐消退后融资表现逐渐回暖；3-5月市场供需重回紧平衡，地区舆情偶发，融资表现下滑；5-10月，化债主线清晰，信用市场表现有起有落，但整体缓慢修复。二级市场：2023年信用市场经历牛熊切换，整体呈牛长熊短态势，2023年1月信用债收益率先降后升；2-8月债市结构性资产荒格局再现，信用债收益率与利差压缩至低位；9-10月在宽地产与财政发力的背景下，信用债收益率与利差由低点反弹。

▍融资平台债：主线清晰。

2023年以来城投市场从增量阶段进入存量博弈阶段，整体供需相对偏紧，传统城投大省仍旧实现千亿规模净流入，而化债压力相对较大的地区城投融资表现相对一般。利差方面，城投利差自2023年年初赎回潮影响消退后快速修复，此后在资产荒延续以及化债逻辑下呈现低位震荡格局。展望2024年，债务化解仍将为市场主线，财政发力的同时，预计金融化债也必不可少，在此背景之下市场供需仍将维持紧平衡。且当前短端城投利差位置相对较低，继续压降空间有限，宜适当下沉博取超额收益。

▍中资美元债：迎风出海。

2023年1-10月中资美元债净融资缺口同比扩大0.58%，主要受上半年中资美元债发行规模偏弱与到期量增长等因素拖累，8月以来发行规模同比增长带动月度净融资缺口边际收缩。在美债利率高位运行的背景下，我们预计2024年中资美元债发行端或难出现同比高增的情况，但由于到期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。中资美元债收益率走势主要受美联储加息节奏与美债利率变化驱动，在美联储加息接近尾声的背景下，中资美元债收益率处于历史高位，或为机构出海增厚收益的好时机。

▍企业属性债：双轮驱动。

存量的角度看，国有企业为国内信用债市场的主流，国企主体存量信用债规模占比高达96%。近年来，国企信用债净融资维持在万亿规模，而民企呈现净流出态势。随着民企融资政策的不断加码，2022年以来民企融资净流出幅度有所收窄。值得注意的是，民企信用债平均加权票面利率为4.86%，可以提供更为可观的票息收益，在政策加码的背景下，配置安全边际得以提升。而国企殷实的资质则为国企债配置提供坚实保障，在拥有稳定性的同时，在不同地区间博弈国企债超额收益的性价比较高。

地产企业债：左侧机会。2023年以来地产债板块虽有民企舆情波动，但违约规模与数量边际下降，违约主体以此前出险主体为主。基本面方面，2023年房地产行业支持政策层出不穷，政策支持重点由化解房企信用风波转向促进地产行业基本面的修复，历次政策出台后随着市场预期回暖，地产债利差均有所下行，而2023年以来信用利差却略有增厚，主要为多家高资质房企在舆情波动下利差出现调整。在地产行业修复的背景下，信用风险向国有房企进一步传递的可能性较低，而国有房企利差已行至2022年以来的较高水平，更具性价比。

▍金融次级债：市场风向标。

由于银行二永债流动性较好，仍为交易盘配债首选，目前城农商行利差与国股行分层，对于风险偏好较低的机构而言，国股行永续债票息较二级资本债高10bps左右，更具性价比优势，可待利差调整结束后择机布局；对于风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区AA+及以上等级的城农商行配置机会，同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行利差修复机会。保险次级债与券商次级债流动性低于银行二永债，而收益率更高，对于配置盘而言更具性价比，可拉长久期增厚收益。

▍过剩产能债：格局分化。

2023年以来煤炭债利差全面收窄，短久期和低等级利差已至较低位置，需警惕流动性冲击对低等级煤炭债利差和估值产生扰动，而高等级中长端煤炭债仍有一定收益空间，建议适当拉长久期以增厚收益，关注资源禀赋优异地区中高等级煤炭国企的配置机会。钢铁债板块则受地产拖累较为明显，配置性价比有所降低，短期建议更为谨慎。展望2024年，地产端政策出台仍有空间，对于钢铁债的配置则需留意后续地产销售回暖、地产投资回升、基建发力、产业链需求修复等情况。

▍绿色概念债：蒸蒸日上。

2023年1-10月，Wind口径下绿色概念债发行规模约8044亿元，与2022年同期基本持平，维持在较高规模。而从发行结构来看，2023年不同债券类型占比更为平均，发行结构较为分散。从行业的角度看，我国绿债发行行业分布集中于金融、工业和公用事业，且主体资质较高，以中短期限为主。展望2024年，在双碳背景下，绿色债券将成为低碳转型发展的重要融资渠道，绿债市场具有良好发展前景，预计2024年发行规模仍将维持较高水平，占债券市场总发行规模的比重有较大提升空间。

▍信用债策略：

展望新的一年，信用债不同板块拥有各自主线，信用市场也将轻装上阵，重新出发。整体来看，随着城投融资政策的边际趋紧，信用市场供给较难出现“大水漫灌”的情形，预计2024年信用债市场融资格局将维持紧平衡。而当前利差期限分化明显，短端利差所处位置相对更低，2024年进一步压缩存压，中长端利差下行空间则较为充足。不同板块看，重点可关注一揽子化债背景下的融资平台债，行业风险进一步出清的国企地产债以及利差处于相对高位的金融次级债。除此之外，资源禀赋优异地区的煤炭国企有一定配置空间，美联储加息尾声下中资美元债也为机构择机出海提供机会，民企融资支持政策加码亦使民企债更具想象空间。

▍风险因素：

宏观经济修复不及预期；违约事件频出；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致再融资环境恶化等。