明年一季度政策集中发力有望带动经济复苏 | 把脉中国经济

（王德伦为兴证资管首席经济学家）

11月15日，国务院新闻办公室举行10月份国民经济运行情况新闻发布会。整体来看，10月经济总量修复斜率放缓，但降温幅度好于市场预期。

生产

根据国家统计局公布的数据，10月生产活动边际转弱，工业增加值环比回落到了同期区间底部，同比基数由4.5%回升至4.6%，略好于Wind市场预期4.3%。

消费

消费整体降温，服务消费略强于商品，社会消费品零售总额环比走弱至同期中枢下方，当月同比因基数由5.5%回升至7.6%，也略高于Wind预期7.3%，其中餐饮收入环比维持在了季节性中枢附近，汽车、手机、家电也对商品零售形成支撑，出行链商品消费则普遍走弱。

投资

投资全面转弱，基建韧性强于地产、制造业，固定资产投资累计同比由3.1%回落至2.9%，其中制造业投资累计同比持平6.2%、地产投资累计同比由-9.1%回落至-9.3%，单月环比双双回落至同期低位，基建投资累计同比由8.6%回落至8.3%，单月环比回落至同期中枢附近；城镇调查失业率持平年内低位5%。

季节性因素扰动短期经济活动节奏，经济修复趋势仍在延续

（1）今年中秋国庆假期偏长，加之基础设施建设“百日攻坚”计划等政策导向要求，企业在9月的季末赶工效应较强，居民消费也集中在节前释放，这就导致10月经济供需活动均有所透支，较9月明显回落，月初公布的10月PMI、出口、通胀等数据都反映了这一点，工业增加值、消费品零售的环比走弱也反映了这一逻辑。

但实际来看，10月经济数据表现要好于市场预期（参考Wind统计的市场预期），平滑来看，8-10月工业增加值、社零、制造业投资、基建投资两年复合同比分别录得4.9%、4.2%、8.2%、10.4%，7-9月分别为4.5%、3.8%、8.1%、10.3%，普遍延续改善，仅地产投资由-12%走弱至-12.5%。因此总的来说，短期因素扰动并未打破经济修复向上的趋势。

（2）就关注度较高的地产板块而言，政策红利集中释放过后，10月地产前端指标再度转弱，地产销售面积环比再次回落到季节性区间底部，新开工面积环比回落到了同期中枢附近，在保交楼政策的支撑下，地产链后端韧性偏强，竣工面积环比升至季节性中枢上方。

整体来看，政策刺激成效持续时间偏短，统计局在发布会上也表示，当前“房地产市场仍然处于转型期的调整中”，因此地产需求修复势头尚不稳固的情况下，经济复苏的斜率短期来看可能比较有限。

年内经济缓幅复苏还将延续，加速向上或要等到明年一季度

短期来看，今年“双十一”电商促销节奏继续较往年有所提前，可能对商品零售形成透支效应，10月家电数码消费表现偏强或已体现这一点。

基建将是年内经济主要支撑力量，但当前特别国债发行节奏偏滞后，短期内实物量也较难尽快落地。

因此整体来看，我们预计11月经济修复的斜率或延续放缓，统计局也提到，“市场需求不足仍然是当前企业面临的主要问题”，内生需求动能不足的情况下，经济复苏要实现再加速，最终可能仍需要明年一季度政策集中发力来带动。