房地产研究“新范式”

（本文作者赵伟为国金证券首席经济学家）

近年来，房地产市场发生了很多重要变化，应对于形势变化，房地产研究框架应做如何调整？

热点思考：房地产研究“新范式”

一、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存”传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上，成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。

库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例，全国商品房住宅库存水平历史最高，房企拿地意愿低迷，成交土地面积明显收缩。2015年下半年销售率先改善，但对房企拿地的传导显著钝化，伴随库存去化至较低水平，成交土地面积增速方才转正。现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。

存量来看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。当前，全国广义、狭义住宅库销比和主要房企土地储备分别处于历史72%、95%和73%历史分位。

二、建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”等影响加大传统周期下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是施工面积增速的重要波动来源。

近年来，销售和房企拿地意愿低迷，新开工面积持续负增长。今年前10月，新开工面积同比下降23.2%，在总施工面积中占比由2014-2021年的20%以上，降至9.6%，对于建设环节的贡献下降。近年来竣工率下滑，净停工对于建设环节的扰动放大。现实经济运行中，竣工率越高，施工完成度越好，对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地，净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，对建设环节的扰动放大。

新范式下，“保交楼”等政策保障效果如何，对地产投资的影响尤为关键。今年以来，房企资金流趋紧背景下竣工回暖，或主要与3500亿专项借款等“保交楼”支持政策有关。截至8月，专项借款项目总体复工率接近100%。往后看，“三大工程”加速布局下，地产相关的保障性投资力度还会加大。

三、销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升2010年以来，我国经历了数轮地产政策调控周期，商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示，销售往往滞后于政策调控1个季度左右，而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化，并助推地产销售的进一步变化。过往周期，地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。

“房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下，房价未来上涨空间或相对有限。今年二季度，城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%，70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下，各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限，11月以来新房销售仍处历史低位。

人口拐点下，地产“金融属性”向“商品属性”切换。2017年以来我国新增城镇人口下滑、购房需求随之滑落，人口结构也在调整、25-44岁主力购房人口持续减少；与此同时，居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升，除人口流动的影响以外，收入与收入预期变化，对当地房价预期的影响或趋势性抬升。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。