信用利差步入收官之战

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

2023年11月以来，信用市场精彩纷呈，从城投的利差持续压缩到地产的政策密集落地，从二永的资本新规渐行渐近到煤钢的收益挖掘，各信用板块“百花齐放”，往后看，汇率压制效应降低，央行或仍将维持宽松的货币政策。临近年末，高收益板块的资产荒行情再次显现，各信用板块将何去何从，又将有哪些投资机遇与挑战？本文回顾11月信用市场热点事件，并复盘不同信用板块的利差表现，以此展望年末信用债投资策略。

宽地产政策集中落地。11月以来地产支持政策密集落地，支持重点再次由销售端转向房企融资端。受政策利好带来地产债市场情绪释放影响，本月地产债利差呈压缩态势，部分此前调整幅度较大的混合制房企债、民营房企债迎来“债牛”。与去年同期相比，本轮支持政策的核心目的同样为满足房企的合理融资需求，但在支持范围与支持力度上有进一步的加强：支持范围上，有市场消息称，监管机构正在起草一份中资房地产商“白名单”，可能涵盖50家规模房企，如果消息属实，支持范围较2022年或有所扩大；支持力度上，2023年的“三个不低于”政策利用量化指标引导金融机构加大对地产企业的支持力度。在政策支持的背景下，我们预计优质房企特别是优质的非国有房企可获得金融机构较大的融资支持力度，防止信用风险的进一步传染。考虑到2024年一季度部分房企的债务到期压力较大，投资者行使回售权易放大房企的债务波动，我们认为虽然地产债的信用风险正在出清，但短期内仍然存在舆情波动可能。

城投债表现火热。2023年11月城投债一二级市场表现火热：一级市场方面，随着2023年11月以来特殊再融资债的持续推进，城投债市场信心进一步提升，自2023年8月后再次出现认购热行情，天津、陕西等地区均出现认购倍数超过50倍的情况，发行主体多为省市级平台；票面利率角度，随着市场情绪的升温，11月以来新发城投债的平均票面利率呈下降态势；二级市场方面，受融资监管政策收紧引起净融资规模边际下降与机构短端下沉挖掘超额收益等因素影响，中低等级城投债利差下沉至历史较低水平，等级利差持续收窄，1年期不同等级城投利差压缩至历史10%以内的水平。

信用利差复盘：W形走势。11月信用利差整体收窄，具体而言则可分为下行—调整—下行—调整的四段行情：11月1日至11月9日，跨月后市场资金面边际放缓，在特殊再融资债持续推进、市场博弈央行宽货币政策的背景下，市场信心提升，信用利差下行；11月10日至11月15日，资金面略有收紧，市场对于宽货币预期落空的担忧程度加大，信用利差略有上行；11月16日至11月27日，宽地产预期升温，地产债走牛带动信用利差下行；11月28日至月末，市场资金面再次收紧，信用利差触底回升。

分板块看信用利差：全面债牛。11月各信用板块利差较月初均有收窄，各自利差收窄演绎不一，具体而言：对于城投债，可大致分为两个阶段：上半月市场延续短端下沉策略，积极化债地区的中低等级城投债利差压缩至历史低位；下半月随着短端中低等级城投债性价比下降后，市场开始拉长久期追逐收益，城投市场期限利差收窄；对于地产债，11月月初，地产债市场延续10月末对部分混合制房企与民营房企的悲观态度，信用利差快速上升；11月6日，混合制房企股东支持力度加大，提振地产债市场信心，月中虽因宽货币预期落空利差略有调整，但受益“三个不低于”等政策相继落地以及50家房企白名单预期，地产债利差再度走牛；对于煤钢债，利差全面走牛，收窄幅度在各信用品类中处于相对较小水平；对于银行二永债，利差下行，但不同等级表现不一：跨月资金面回归宽松后，中高等级二永债利差快速下行；月中高等级二永债利差再次压缩到低位后，机构下沉挖掘超额收益，因此AA、AA-等级二永债利差收窄，且幅度较中高等级更大。

投资策略与市场展望：对于城投债：中长端城投利差下行空间较为充足，对于稳定区域城投债可适当拉长久期博取较高收益空间，同时把握退平台与提前兑付城投债的配置机会。对于地产债：在行业基本面弱修复与融资政策持续落地的背景下，地产信用风险向优质混合制企业、民营企业、国企发酵的可能性相对较低，当前混合制房企与民营房企地产债收益率相对更高，更具性价比。对于煤钢债：总需求持续回暖有望带动上游原材料需求上升，带动煤钢债利差的收窄，可关注头部中央国有煤钢企业的配置机会。对于银行二永债：在国股行利差压缩至低位的背景下，城农商行二永债更具性价比。同时未来国股行仍存补充资本需求，需警惕供给冲击与市场配置二级债需求下降对利差的冲击。

风险因素：央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

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