独家对话施罗德CIO：明年中国股市存机遇，提振消费者信心是关键

2023年，全球股市取得可观的回报率，以美元计值，MSCI全球股票指数迄今为止上涨 9%。然而，加息余波和地缘风险仍是悬挂在市场之上的阴霾。

2024年，不确定因素仍存，股市很可能延续波动。但一如既往地，“总有牛市存在于某个地方”这句格言或被证实是准确的。事实上，全球资管巨头施罗德认为，2024 年全球股票投资者有望在多个领域上获取丰厚回报。日前，施罗德投资CIO（首席投资官）约翰娜∙吉尔伦德（Johanna Kyrklund）在上海接受了第一财经记者的独家专访，展望2024年多元资产的前景以及其对中国市场的看法。

在她看来，近期市场对美联储2024年第一季度就会降息的预期过于激进，尤其是在就业市场强劲、通胀仍高于目标之际，但她认为二季度过后确实有望降息，因此看好美国债券和股票的布局机会，不会因为科技“七巨头”估值高企就看空。就亚洲市场而言，施罗德投资看好日本股市。尽管中国股市在2023年表现一般，但吉尔伦德称，不要忽视中国，“别忘了去年此时全球投资者争先恐后加码中国股市，布局‘重启交易’。”在她看来，市场估值已经反映了经济放缓，低估值已经可以让选股者看到有趣的投资机会。鉴于中国CPI处于负值，未来如何提振消费者信心将是最为关键的。

市场对一季度降息的预期过于激进

2024年美国经济仍有希望实现软着陆，但是，加息525BP、美国汽车工人联合会(UAW)罢工、华盛顿功能失调和政府可能停摆等风险或使经济从2024年底开始陷入轻微下滑。同时，随着美国通胀数据开始下行，一季度降息的预期在12月初一度飙升至50%以上。

然而，上周五的11月非农就业数据给这种预期泼了冷水，非农就业人口增加19.9万人，高于预期18.3万人和前值15万人，11月失业率降至3.7%，预期和前值均为3.9%，时薪增速同比仍达4%。数据发布后，CME利率期货显示，市场预计2024年一季度降息的概率从一天前的53.5%暴跌至35.4%。

吉尔伦德认为，美联储不会急于降息，一直到明年夏天可能都会选择按兵不动，并观望经济情况的变化。一方面，美国经济仍具有韧性，就业市场景气、市场此前一直低估了财政刺激的力量，这种政策刺激具有强大的乘数效应，人们把钱花在了服务业上，这创造了更多的就业机会、提升了薪资。美国明年将进入选举年，财政的水龙头一般不会在此时关闭，因而消费仍将保持韧性；另一方面，即使通胀开始下行、薪资增速开始见顶，但就业市场仍然强劲、通胀仍与2%的目标水平有一定距离，美联储可以至少在二季度之前都按兵不动。

10月，美联储核心PCE同比增速分别降至3.0%和3.5%，较2022年高点分别回落4.1和2.1个百分点。其中，核心PCE同比连续九个月回落。不过，主流观点认为，抗击通胀的“最后一公里”仍具挑战性，即核心PCE回到2%的目标值将是一个波折的进程。

“通胀正在得到控制和市场预期的大幅降息是有区别的。”吉尔伦德认为，尽管有观点认为高利率可能导致实体经济承压，但企业部门早两年已经在低利率环境下进行了再融资，高利率的冲击可能要在未来一两年内体现，事实上这种预期已经体现在中小盘股指数罗素2000差强人意的表现上。但与此同时，经济增长也相当强劲，特别是名义增长，这意味着企业不必裁员，因而疲软并未传导至消费者。

很难看空美股和科技“七巨头”

美股2023年大幅反弹，进入2024年，各大机构似乎对美股的看法越发正面，降息预期无疑是潜在的支撑之一。正如巴菲特经常提醒我们，做空标普 500 指数很难。自 2010 年底以来，以美元计算，标普 500 指数的累计回报率为 340%，而欧洲股市为 95%，而新兴市场股市仅为 20%。

施罗德投资认为，整体而言，美国企业的管理及创新能力仍优于全球大多数市场，而美国商界汇集了一群独具特色的企业。科技、通讯和医疗保健等高增长行业，在标普 500 指数中的权重远高于其他地区。例如，现时信息科技行业占标普500指数的 28%，而欧洲仅占6%。基于以上情况，标普500指数很可能会继续以高于其他市场的价格进行交易。

值得注意的是，美国与世界其他地区之间的估值差距目前处于极端水平。具体而言，2023 年，美国科技“七巨头”(Magnificent 7)年贡献全球股市的大部分回报，目前的市值已经超过英国、法国、中国及日本市值的总和。从历史角度来看，尽管这种两极化往往会持续很长时间，但在某个时刻，差距会无可避免地缩减。

但吉尔伦德认为，很难看空美股和“七巨头”，尽管它们的股票升幅不如以往，但这些企业仍是独特的企业，商业模式强大而且利润丰厚，它们的地位无法轻易取代。“相比起20多年前的互联网泡沫时期，当时那些科技股甚至没有盈利，但如今这些科技巨头都是现金牛，因此它们有希望可以继续有所表现。”

同时，在剔除“七巨头”及其他高增长股后，标普500的交易价格仅略高于其长期平均水平。 实际上，在许多情况下，美国中小型股的估值看似具吸引力，机构对于2024年美股的涨幅能否扩大覆盖范围也密切关注。

除了美股，在亚洲市场，日本股市的机会亦被广泛关注。吉尔伦德认为，日本股市的亮眼表现更多由日元贬值驱动，如果日本央行2024年开始加息且日元走强，这对当地股市而言将构成挑战。不过，东京证券交易所的改革，加上促进企业提升资本效率和股本回报率的行动，将为投资者带来机遇。

中国股市有机会、提振内需是关键

尽管2023年中国股市表现一般，但中国目前占MSCI新兴市场基准的30%，吉尔伦德认为不能忽视中国股市，目前估值开始呈现吸引力。

她称，“人们非常关注房地产市场，但并不是中国指数中的每一只股票都由房地产市场驱动，我们认为在中国股市中已经能够找到一些有趣的投资机会，因为估值已经变得更便宜了。”

最新召开的中央经济工作会议要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”；“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。以往更常见的说法是“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。有观点认为，这可能和当前物价偏低有关。11月，CPI同比下降0.5%，PPI同比下降3%。物价偏低将拖累名义经济增速，同时等比例拉低货币量和社融增速。而“价格水平预期目标”使用预期值，规避了CPI和PPI偏低对货币量和社会融资的拖累，有利于货币政策发挥积极作用。

鉴于楼市的复苏仍需时间，因而对投资而言，不会等到地产全面复苏，吉尔伦德认为目前更关注的主要是消费情况。中国社会消费品零售总额10月同比增长7.6%，环比仅增长0.07%，CPI处于负区间，如何提振消费者的中长期信心至关重要。

乐观的迹象或在出口方面显现。尽管今年中国出口承压，但情况好于预期，亦好于众多东南亚国家。中国11月出口（以美元计价）同比增长0.5%，进口下降0.6%，出口结束了连续六个月的下降。同时，作为全球贸易一个指标的韩国出口在芯片出口的助推下，11月为第二个月增加，并扭转了连续15个月的下跌趋势。施罗德投资认为，随着欧美补库存周期开启，中国的出口压力有望缓解。

行业板块上，目前施罗德投资表示更加看好经济的结构性变化。首先，制造业特别是高技术投资体现出明显的韧性。这表明技术升级已然成为共识；其次，中国的汽车、新能源和电子等高端制造业开始稳步在全球推进，并已经在一些市场取得相当大的份额。这是中国制造业的实质性进步，随着越来越多企业在海外设置产能，这一份额获取料将持续；再次，在经济及企业盈利调整的背景之下，“平替”消费的兴起是今年消费市场的一大亮点。