浮息债：穿越波动

（本文作者明明为中信证券首席经济学家）

我国浮息债起源较早，但由于其占比较低，受市场关注较少，因此在我国债券市场仍属相对小众品种。对于海外市场而言，浮息债以其抗跌性和稳定性的优势，每当债市调整期间受到投资者偏好。而对于我国债券市场而言，浮息债仍是属于舶来品的概念。我们回顾我国浮息债市场的发展历程，对比中美浮息债市场之间的异同，并探讨相较于固息债，浮息债对于发行人、投资者、投行等机构的优劣。

▍我国浮息债市场面观。

浮息债是附息债券的一种，通常而言其票面利率由两部分组成，其一为与之挂钩的基准利率指标，其二为在基准利率的基础上加点的基本利差。广义浮息债包括浮动利率债券以及续期票息和基准利率挂钩的企业永续债，由于企业永续债多数到期赎回，更表现出固息性质，因此我们主要探讨浮动利率债券的结构情况。

从历史角度看，我国浮息债市场起始于1995年，共出现三次发行规模增长的时期，分别为1995-2000年、2002-2011年、2014-2021年，期间基准利率类型不断丰富；2022-2023年期间，由于市场利率处于较低水平，发债主体发行浮息债动力不强，发行规模呈下降态势。

从存量角度看，按照基准利率类型划分，境内浮息债基准利率以LPR和DR007为主，占比为61.18%和19.71%；品种角度方面，我国存量浮息债规模以金融债和资产支持证券为主，占比分别为57.02%和38.80%，信用债占比较低且以企业债为主，公司债和中期票据的数量比较少，主要分布于城投、运输等行业。

▍中美浮息债市场有何异同。

我们认为中美浮息债市场在占比、衍生类型、品种结构、期限结构等方面存在不同之处：

从规模角度看，美国浮息债约占整体债券市场的3%左右，而我国浮息债市场规模占比相对较低，约占债券市场总规模的0.4%左右；从衍生类型角度看，除狭义的浮动利率票据（FRN）外，美国的浮息债市场还包含抗通胀类债券，而我国浮息债类型比较单一，仍以挂钩市场利率的浮动利率债为主；

从品种角度看，金融债在中美两国的浮息债市场中均扮演重要的角色，我国金融浮息债规模占比更高，百分比为57.02%，高于美国的25.71%；从期限结构角度看，中美浮息债市场期限均主要集中在2-3年，其中美国的期限结构更为分散，1年以内的短债与20年以上的长债占比较多，我国浮息债则集中于1-20年，其中期限在10-20年的浮息债主要为资产支持证券，其余品类浮息债期限主要集中于1-10年的范围内。

▍浮息债以稳为主。

对于发行人而言，利率上行的时期，推迟与取消发行的债券数量边际增多，其原因主要在于发行人在较高利率环境出于降低融资成本的需求，推迟或取消发行债券的性价比相对更高。相较于固息债，浮息债在利率调整的环境下，其票息挂钩基准利率的特性使其在不同利率环境下能够调整发行人的融资成本，具有较好的吸引力。这种灵活性为发行人提供了更多选择，有助于降低融资风险，提高债务管理的效率。

对于投资者而言，对比存量浮息债与固息债的平均修正久期分布情况，在不同剩余期限下，浮息债的修正久期均低于固息债，剩余期限越短，二者之间的差异相对越大，反映出浮息债估值对于利率的变动更不敏感，而同时期发行的相同期限的浮息、固息证金债的估值表现证实市场调整时期，浮息债相对于固息债的价格下跌幅度更小，估值更为稳定。

▍浮息债估值存在挑战。

浮息债看似稳定，但在实践过程中其估值同样存在挑战，主要来源于收益率曲线的不完整与政策、市场利率走势的不完全一致：对于浮息债而言，由于其未来票息的不确定，需结合收益率曲线预测未来票息，而部分浮息债可能存在挂钩的收益率曲线不完整的情况，加大估值难度；对于存量的浮息债市场而言，目前主要挂钩的基准利率包括DR007、1年期LPR、5年期LPR利率，挂钩其余类型基准利率的产品占比较低，未来挂钩基准利率的品类或有望进一步丰富，同时部分产品挂钩LPR等政策利率，其变化周期取决于央行的货币政策操作，变化可能滞后于市场利率的变化。

▍风险因素：

监管政策收紧导致融资环境恶化；个别信用事件冲击市场等。