盈利能力显著改善加快利润增速修复

（本文作者李超为浙商证券首席经济学家）

核心观点

2023年1-11月规上工业企业利润增速修复有所加快，11月盈利能力大幅改善是主要因素。11月工业生产积极，规模效应提升从而降低单位成本是推动营收利润率大幅回升的动力，叠加投资收益相对集中入账，11月份当月规上工业企业利润同比增长29.5%，未来持续性仍在于需求侧强度能否匹配。结构上看，装备制造、公用事业较为强劲，原材料行业修复明显。弱补库过程中，库存增速底部震荡，需关注财政政策发力带来的供需强度匹配程度，从结构上看，当前去库较为彻底的行业若未来需求修复显著则其反转向好的弹性较大。

>>营收利润率显著改善，价格待需求助力回稳

2023年1-11月工业企业利润同比下降4.4%，降幅较1-10月份收窄3.4个百分点，其中11月份利润当月同比增长29.5%，连续四个月维持正增长，工业企业利润回升态势叠加投资收益相对集中入账促使11月增速高增。

规模效应提升降低单位成本，促使工业企业盈利能力改善，11月工业企业营收利润率显著上行。2023年1-11月规上工业企业营业收入利润率为5.82%，较1-10月继续改善。据国家统计局披露的11月当月营业收入利润率约为7.15%，企业盈利能力改善显著。11月工业生产积极，规模效应助力工业企业降低单位成本，1-11月规上工业企业每百元营业收入中的成本累计值为84.92元，同比减少0.12元，环比减少0.1元，其中11月当月规上工业企业每百元营业收入中的成本为83.92元，同比减少0.62元。从我们测算的分行业当月值来看，采矿业和公用事业的营收利润率较为强劲，制造业营收利润率约为6.55%，改善幅度较大。

工业企业营收连续5个月回升，体现工业企业销售端有所修复，带动利润加快恢复。11月份规上工业企业营业收入同比增长6.1%，增速较10月份加快3.6个百分点。

但需求侧强度的匹配及工业品价格的修复仍待发力，11月PPI环比-0.3%，同比-3.0%（前值-2.6%），PPI修复受阻。我们认为，在工业稳增长过程中，从供给端提高产能利用率带来规模效应、降低单位成本有助于工业企业利润修复，但未来的持续性更需要通过对需求侧发力实现。

财政政策积极发力有助于在需求侧作为相应支撑，中长期来看需求的修复还需要消费、投资的内生性修复。综合来看，我们维持2024年工业企业利润增速小幅转正至1.4%的判断（详见年度策略报告《破局，突围》）。

>>装备制造公用事业态势积极，原材料行业继续修复

装备制造业受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，利润保持积极态势，对工业企业利润的拉动作用增强。1-11月份，装备制造业利润同比增长2.8%，增速较1-10月份加快1.7个百分点，拉动规上工业利润增长0.9个百分点。其中11月份当月装备制造业利润增速为16.2%。分行业看，铁路船舶航空航天运输设备、电气机械行业利润保持高增，分别增长22.3%、17.2%。此外，汽车、电子行业在需求恢复作用下利润有所增长。

受生产用电、迎峰度冬电力保供等需求拉动，11月发、售电量增长明显加快，叠加燃料价格同比下降、成本降低等因素，使得电力热力生产和供应业利润增长较快。

原材料行业利润降幅明显收窄，对规上工业利润改善贡献较大，其中钢铁、有色、化工修复较为显著。1-11月份，原材料制造业利润同比降幅较1-10月份收窄8.5个百分点，带动规上工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。

>>库存周期磨底震荡仍持续

2023年11月规模以上工业企业产成品存货同比增长1.7%，较前值2.0%略有回落。据我们测算，11月实际库存同比增长约为4.8%，较前值4.7%基本持平。名义库存回落主因工业品价格回升受阻。当前库存周期仍然偏弱，弱补库阶段库存增速呈现底部振荡态势，未来需求修复的强度决定补库周期能否由弱转强。

11月库销比持续维持高位震荡特征，体现需求恢复相对不足，影响补库强度，偏弱磨底局面大概率将持续。据我们测算，11月库销比仍处高位，远高于2011年以来的中枢水平，可见库存量相较于需求量仍然偏高，需求强度是库存U型磨底过程长短的决定变量，需求强则库存补库能形成趋势性回升，反之需求弱则库存振荡磨底时间将拉长。

我们继续提示，工业稳增长政策是影响当前及明年库存补库节奏的重要扰动变量，在政策落地过程中，若供给恢复大幅先于需求恢复，则库销比仍将维持高位，库存虽表现为上行但由于需求动能不足反复磨底振荡的可能性加大。若需求恢复能与供给匹配或强于供给，则库销比有望回落，给企业带来更大的补库动力。因此，财政政策发力落地作为需求侧恢复的驱动变量值得关注。

从结构上看，我们认为，当前处于历史库存周期底部的行业去库较为彻底，供给相对刚性，若未来相关需求修复则此类行业的反转弹性有望取得较好表现。截至最新分行业库存数据，黑色金属矿采选业、家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业实际库存分位数低于10%，计算机、通信和其他电子设备制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、金属制品业、造纸及纸制品业、汽车制造、纺织服装、服饰业和印刷业和记录媒介的复制业实际库存分位数低于20%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、橡胶和塑料制品业、通用设备制造业、有色金属矿采选业、医药制造业则低于30%。

>>风险提示

经济修复动能不足，政策落地不及预期

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