丁爽：中国复苏剧情未完待续

未竟的复苏

中国经济重启以来复苏步伐不及预期。2023年一季度增长强劲反弹，二季度大幅放缓，三季度增长有所提速，但近期数据显示，四季度增长动能有所减弱。

房地产市场调整仍是妨碍经济复苏的主要拖累因素，近几月房屋销量继续下跌，且跌幅达到双位数，拖累房地产投资和家居建材等商品销售。

政策方面，虽然2023年度财政预算呈扩张性，但前九月实际执行赤字较去年同期有所收窄，四季度财政支出进度有所加快。

我们预测四季度GDP环比增长将放缓，但受有利基数效应推动，同比增长或由三季度的4.9%加快至5.7%甚至更高。我们对2023年GDP增长的预测（5.4%）虽高于共识，也高于5%左右的官方增长目标，但我们估算年底经济运行仍低于趋势水平2到3个百分点。

中央经济工作会议要求把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，坚持依靠改革开放增强发展内生动力，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，加大宏观调控力度，巩固和增强经济回升向好态势。我们预计政府为了打破通缩预期，会将2024年GDP增长目标维持在5%左右。由于有利的基数效应在2024年不复存在，实现这一目标具有一定的挑战性。

增长前景：房地产拖累有望减轻

从外部环境看，中美两国领导人在2023年11月APEC峰会期间会谈，预示全球两大经济体的双边关系暂时缓和。随着2024年美国进入大选年，对华强硬言论或将升温。在此背景下，中美高层恢复沟通对降低双方误判和意外冲突等风险至关重要。我们预计美国将继续限制中国获取先进技术及产品，但市场对双边贸易和投资联系突然中断的担忧或将消退。若拜登未能成功连任，中美关系不确定性或将再次上升。

我们预计2024年净出口对经济增长的贡献仍为小幅负值。从积极的一面看，2024年美国经济将大概率避免衰退，美联储政策利率看来已见顶，有望于2024年三季度开启降息。此外，有迹象显示全球电子产品周期触底反弹在即，预示中国电子相关产品出口前景改善。

但同时，高息的滞后效应预计会使发达经济体在2024年明显减速，影响外需；中国经济增长或将主要由内需拉动，进口增长表现或超过出口；全球供应链多元化的大背景下，在华外企或将继续将利润汇出中国。鉴于服务贸易逆差（尤其是旅游服务）和收入逆差趋于进一步扩大，我们预计2024年经常项目顺差占GDP的比重或由2023年预测值1.3%进一步收窄至0.8%。

国内方面，政府对房地产行业的政策支持力度正在加码。2023年7月中央政治局会议指出，要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，为放松限制改善需求作了铺陈，相关措施包括多数城市取消限购，降低首套和二套住房首付比例，降低存量和新发放按揭贷款利率等。10月中央金融工作会议提出加快城中村改造和一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。据媒体报道，监管部门拟定了一份优质房企白名单（包括民营房企），向其提供融资支持，并出台贷款指导意见，以期扭转房地产贷款增长下行趋势。

尽管房地产下行趋势尚未结束，我们预计2024年房地产对经济增长的拖累有望减轻。房地产投资经历连续两年大幅下滑后，地产行业占经济总量比重已有所下降。我们估计2023年房地产投资占GDP比重由2021年的11.7%下降约2个百分点至9.8%。已经出台和拟定出台政策将改善房地产行业信贷环境，放慢房屋销售和房地产投资下降速度。我们预计，2024年房地产投资和住宅销售面积降幅将分别由2023年前11月的9.4%和7.3%收窄至5%以内。

在工业利润增长和财政支持发力共同作用下，2024年制造业和基建投资有望保持相对平稳。2023年6月PPI通缩似乎已触底，从历史经验来看，这会引发工业品补库存，且通常与工业利润增长紧密相关。盈利前景相对良好，有助于维持制造业投资持续增长。政府强调积极财政政策要加力增效的背景下，政府发行一万亿元特别国债支持灾后重建，这有助于在土地出让金收入下降的形势下防止基建投资骤降。

消费有望继续作为拉动增长的主要驱动力。尽管青年人就业状况仍较为严峻，但总体失业率有所下降，目前稳定在5%左右，重回疫情前水平。近几月全国企业就业人员周平均工作时间普遍超过48小时。与此同时，消费者动用储蓄的意愿再次上升，截至2023年9月底，中国家庭储蓄存款占GDP比重仍然偏高，达109%；三季度，家庭人均支出超过人均收入，印证了动用储蓄进行消费的意向。尽管如此，工资增长已经放缓，资产估值仍然较低，或限制消费反弹的空间。

我们维持2024年4.8%的经济增长预测，略高于市场共识，且与官方可能设定的5%左右的增长目标一致，该增速与我们估算的2024年潜在增速基本一致。尽管如此，这一增速仍不足以弥补前几年负产出缺口留下的影响（我们估算2022~2023年两年平均增长4.2%，大幅低于趋势增长）。我们认为，在政府无意出台大规模刺激措施的情况下，要实现高于预期的增长，就要切实保护民营经济的合法权益，重塑民营企业家的拼搏精神，扭转民营投资负增长的态势。

我们预计通胀将回归，但由于负产出缺口可能会持续存在，物价上涨幅度有限。我们预测2024年CPI通胀会上升到1.7%左右。目前猪肉价格看上去已降至本轮周期底部，2024年下半年有望大幅反弹。鉴于亚太经济体原油需求仍显强劲，欧佩克+产油国进行主动供给管理，以及欧佩克之外的产油国产出增长放缓（特别是美国），渣打大宗商品团队仍看好油价上涨前景。此外，货币供给增速持续大幅超过名义GDP增速可能会促使核心通胀上升，我们预计中国核心通胀会趋近疫情前水平。受油价上涨带动，自2024年中起，生产者价格或开始转涨，尽管全年PPI通胀均值可能接近零。

我们预计2024年衡量整体通胀状况的GDP平减指数或由2023年估测值-0.8%升至1.2%。基于我们对GDP增速和通胀的预测，我们估算2023年名义GDP总量或达126.5万亿元（增长4.6%），2024年或达134.1万亿元（增长6.0%）。

经济政策有望保持宽松

推动经济运行回升至潜在水平应该是政策目标之一。近期政府出台的相关举措显示出决策部门决意缓解房地产下行，避免引发系统性风险。除进一步释放刚性和改善性住房需求外，政府似乎已准备好提供更多资金加快保障性住房供给（包括通过接手未完工和存量楼盘），同时推动优质房企融资渠道正常化。

我们预计2024年央行将维持信贷环境相对宽松。中央经济工作会议要求稳健的货币政策灵活适度、精准有效，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，同时促使社会综合融资成本稳中有降。我们预计2024年社会融资规模增速将保持在9%左右，明显高于我们估测的2024年名义GDP增速（6%左右），也略高于可能的目标增速（5%）和通胀（3%）之和。我们预测2024年一季度央行将下调MLF利率10个基点，随后对贷款市场报价利率（LPR）进行相同幅度的调整，从而体现降低实际融资成本的政策意图；在此之前，商业银行或将进一步下调存款利率以保证净息差。我们还预计2024年二季度央行将实施降准操作25个基点，保持流动性合理充裕。

随着存款准备金率正接近历史低位，我们认为央行将更多依靠扩大资产负债表向市场注入充足流动性，主要通过MLF操作和多种结构性再贷款工具。2023年11月和12月中旬央行都超额开展了MLF操作，净注入大量流动性，其中一个目的是“适当供应中长期基础货币”。去年初至10月底，央行基础货币增加1.8万亿元（同比增长5.3%）；相应地，央行总资产增加3.4万亿元（同比增长8.6%）。我们预计2024年央行资产负债表会继续扩张，以保证货币供应量的合理增长。

我们预计2024年官方预算赤字率可能突破3%的隐性红线，同时，中央政府会更多分担债务负担。2023年10月，全国人大常委会批准国务院增发中央国债一万亿元和2023年中央预算调整方案，当年预算赤字率由此前的3%升至3.8%，所募资金全部转移支付给地方政府，支持灾后重建和防灾减灾。此举表明政府对官方预算赤字率突破3%，以及中央适度加杠杆为重大基建和民生项目支出提供资金，持更加开放的态度，因为中央政府的债务水平相对较低。此后召开的中央金融工作会议同样呼吁“优化中央和地方债务结构”，暗示中央政府准备更多分担地方政府债务负担。

我们预测2024年广义预算赤字（包括一般公共预算和政府性基金预算）占GDP比重将达7.7%（10.3万亿元左右），赤字率与2023年基本持平。考虑到2023年底前发行的一万亿元特别国债所募资金将于2024年才可能实际投入使用，因此不同于官方测算口径，我们将这一万亿元特别国债记为2024年广义预算赤字的融资项目（而不是2023年预算赤字融资项目）。余下9.3万亿元财政收支缺口，或通过以下三个途径弥补：

以前年度结转结余资金：尽管2023年四季度财政支出加快，我们并不认为政府能够充分执行2023年预算方案。我们预计将有一万亿元左右资金留存2024年使用。

发行中央和地方的一般债：这与一般公共预算项下的官方预算赤字相匹配。我们预测该部分融资规模为4.7万亿元（GDP占比3.5%）。

发行地方专项债：这反映在政府性基金预算项下。我们预测2024年发行额度为3.6万亿元，低于2023年额度（3.8万亿元），反映出减轻地方政府偿债负担的意向。

（作者系中国首席经济学家论坛理事、渣打银行大中华及北亚首席经济学家）

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