A股“反转”的条件？

（赵伟为国金证券首席经济学家）

2023年12月20日，上证指数市净率一度创历史新低。其他维度下，A股估值处于什么位置，历史上的“估值”底部、市场如何“破局”？本文分析，可供参考。

热点思考：A股“反转”的条件？

一问：当下估值水平的历史比较？宏微观不同维度下，A股估值均处于历史较低水平

以市净率衡量，上证指数估值近期一度创历史新低；以市盈率、股债性价比等指标来衡量，A股估值也处于历史较低水平。1）截至2023年12月20日，上证指数市净率走低至1.19、创历史新低。2）上证指数市盈率为12.4，处2000以来17.5%的历史分位。3）10Y国债利率与沪深300股息率的收益差达-0.7%，接近过去3年均值以下2个标准差。

微观个股层面也同样如此，A股破发股、高股息率占比等均处于历史较高分位水平。1）破净维度，A股中破净个股数量达419家、占比8.2%，处历史77.0%的分位水平。2）破发维度，A股中共有760家上市公司跌破发行价、占比14.9%，处历史73.7%的分位水平。3）股息率维度，A股中共有498家股息率高于3%、占比9.7%，处历史87.0%的分为水平。

二问：历史上的估值底部，如何“破局”？政策的持续催化，叠加海外流动性的改善

从“底部破局”的经验来看，政策持续宽松是必要条件，北上资金改善在近年也愈发重要。复盘2000年以来的9次“市场底”，有如下经验：1）“政策底”到“市场底”的过程，往往需要政策的持续催化，才能促成预期的扭转。2）海外流动性转向在近4次市场见底中的重要性愈发凸显。3）经济改善并非必要条件，但能放大市场向上的弹性。

市场见底后的1个月中，消费、成长等板块的市场表现相对占优。1）风格角度，过去9次市场见底后1个月，成长、消费平均超额收益率分别为2.3%、1.2%、相对占优。2）市值维度，2014年以前的5次市场见底后，中小盘多数占优；2015年以来的4次，大盘表现相对更好。3）行业层面，建材、传媒、计算机等行业相对占优。

三问：当下已具备哪些“破局”条件？“政策底”不断夯实，海外流动性环境已趋宽松

政策仍在不断加码，海外流动性环境也已趋于改善。政策方面，自2023年7月中央政治局会议“夯实”政治底后，从“三支箭”政策到地产政策的优化，从中央经济工作会议的积极定调到近期“PSL”的再度启用，政策有望形成合力，逐步提振市场信心。海外方面，随着12月美联储“实质性”转向，人民币汇率升值与外资回流的共振有望出现。

近期经济结构上需求的相对疲弱对市场信心仍有拖累，但企稳向好的信号已愈发明确。12月，我国制造业PMI录得49、低于预期的49.6，主因需求偏弱对新订单指数的拖累，对市场情绪仍有一定影响。向后看，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确，而政策发力或也将为经济进一步注入上行“动能”。

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