困在港交所的医疗企业：28颗未竟的野心

（本文作者健闻咨询，医疗行业跨界洞察）

 

在过去的2023年里，医疗健康行业并没有多少或是“暴富”或是“陨落”的故事：大部分企业的商业故事，从随便一个日子里开始，又在随便一个日子里下落不明；也有一部分企业，仍然带着野心和理想认真付出，在行业里精耕细作。

据《健闻咨询》统计，在2023年，共有28家向香港交易所递交上市招股说明书但仍未上市的医疗企业，这无疑可作为观察行业趋势的一个样本和视角。

（2023年向香港交易所递表未获批的医疗企业名单）

 

因为相比于已经成功上市的上市公司，这批“交表”企业，更能代表创新创业和潮水的方向；相比于大多数仍在行业里默默无闻打拼的创业公司，这批“交表企业”，大部份都在所处赛道和细分领域做到了较为头部的位置，它们离上市里程碑的距离是如此之近，野心和梦想的兑现也近在咫尺。

做AI新药研发的晶泰科技，以前对各类传闻讳莫如深，一度似乎隐姓埋名，而如今终于公开披露了自己的商业版图；陆道培医疗集团的递表，无疑给处在寒冬中的民营医疗机构增加了信心；圆心科技第5次向港交所递表，第5次讲述着自己的“医+药+险”模式……

将这28家交表企业作为样本，《健闻咨询》从中发现了3大行业趋势：对于医疗互联网领域来说，以前力求商业模式“性感”的方式似乎已经失灵；对于处于创新药和创新器械赛道的企业来说，在漫长的投入和研发周期里，通过二级市场来“补血”成为了很多头部玩家的选择；2023年是民营医疗机构的上市“大年”，投资和经营民营医疗机构，需要的不仅是胆识，更是耐心。

 

医疗互联网：不求规模，但求性感

 

在28家递表未获上市的医疗企业中，圆心科技不仅是营收规模最大的，也是最“虔诚”的——加上2023年5月和12月的这两次递表，圆心科技已经累计向港股IPO发起了5轮冲击，此前4次均因未在6个月内通过聆讯而失效。

圆心科技成立于2015年，主营业务有三项，院外综合患者服务、供给端赋能服务和创新医疗健康服务，分别对应的是卖药、在线问诊和保险。其中，院外综合患者服务，即卖药一项占其全部收入的90%以上。

但问题就在于，圆心卖药从来都不怎么赚钱。从2020年至今，圆心科技的药品销售毛利一直在7%上下浮动，这也直接导致公司的整体毛利始终没有高于10%。相比之下，同样以药品销售为主营业务的互联网公司，毛利率几乎都在20%以上，平安好医生、叮当健康甚至超过30%。

因此，成立近10年，累计融资60多亿元，圆心科技仍然没有跨过财报里的盈亏平衡线。2023年上半年，在营收大幅上涨的情况下，公司净亏损4.4亿元，盈利能力不升反降。

而圆心科技最被市场寄予厚望的“医+药+险”的业务，这几年也一直进展缓慢。

2023年上半年，圆心来自保险端的收入为1.2亿元，仅占全部收入的2.6%。更为负面的消息是，能够让卖药和保险快速产生业务协同的“药转保”（药品以保险的名义销售）模式，近来被监管部门频频点名，圆心科技的商业闭环探索越发艰难。

很难说，上市遇阻对圆心科技来说是好是坏。几乎同处一个赛道的思派健康，距离2022年12月在港交所上市时的市值，其市值已经跌去了七成。

另一家互联网医疗的明星企业同样在2023年品尝到了冲刺失利的苦涩——自2022年11月首次递表无果后，方舟云康控股有限公司（以下简称“方舟云康”）于2023年6月发起的上市申请再次失效。

方舟云康向资本市场讲述的故事内核是慢病管理。其在招股书中表示，按2022年月活跃用户计，方舟云康旗下方舟健客是中国最大的线上慢病管理平台。但从其业务收入的构成来看，“慢病管理”似乎只是一个概念，公司近60%的收入来自于线上零售药店服务，其它40%来自综合医疗服务，也就是线上问诊。

来自医药电商巨头的流量打压，缺乏特色化的慢病管理工具，过于单一的商业变现渠道，方舟云康也始终走不出“增收不盈利”的怪圈——2022年，公司实现营收22亿，相比2020年接近翻倍。但与此同时，亏损也从0.9亿元增加到3.83亿元，扩大了3倍多。

而方舟云康的参照对象是智云健康。2022年7月，同处于慢病管理赛道的智云健康，上市即破发，股价从30.5港元一路跌至5.7港元，最大跌幅超过80%。

这一年，同样被拦在资本市场门外的互联网医疗企业，还有壹健康、健康160、健康之路等。他们的共同特点是，规模和体量不大，以商业模式创新为卖点，还没有跑通盈利的闭环。在资本掘金的年代，这些小而美的企业曾是热钱兑现估值的绝佳标的。

这些企业未能在2023年顺利敲钟，也从侧面反映出，在经历了10年的跌宕沉浮后，医疗互联网行业留给后来者的山头不多了。

 

创新药械：技术再“硬”，也要输血

 

 

随着两家头部公司先后叩门无果，“谁才是国内AI制药第一股”的悬念被留到了2024年。

两家企业，一家叫英矽智能，2023年6月递表时，媒体已经将其称之为“AI制药第一股”。招股书显示，英矽智能共完成7轮融资，融资总额4亿美元，背后是淡马锡、高瓴、红杉等明星资本，估值65亿人民币。

另一家叫晶泰科技，2023年11月递表。从企业规模和融资额度来看，晶泰科技要大于英矽智能，8轮融资8亿美金，在全球AI赋能的药物研发公司中融资总额排名第一，估值也接近20亿美金。

国内AI制药的风口出现于2020年，那一年，投向这个细分领域的钱超过30亿人民币，是前一年的7倍。此后，腾讯、阿里、字节、百度等巨头纷纷入局，把年度投融资的数额推高到上百亿元。

目前AI制药企业的业务集中于和药企的合作，主要涉及药物发现、临床前验证等环节。以晶泰科技为例，全球前20大生物技术与制药公司中，有16家和它有业务往来。

做药本来就是烧钱的生意，AI制药更是如此。英矽智能7轮融资来的4亿美元，差不多只支撑了两年时间，换来的回报是，只有一款核心产品进入了二期阶段。这也是行业的真实写照——截至2022年底，全球仅有5条管线推进至临床三期。到目前为止，还没有一款AI研发的药物获批上市。

因此，不管市场接受度如何，上市补血都是AI制药企业谋求长远发展的必经之路。

想到资本市场上回一把血的，还有AI+脑科学的集大成者——脑动极光。脑动极光是中国首家将脑科学与AI技术相结合，并实现商业化的公司。目前，公司的产品管线涵盖由血管性疾病、神经退行性疾病、精神疾病及儿童发育缺陷等诱发的广泛的认知障碍的测评和干预。

认知障碍数字疗法是脑动极光的明星产品。其研发的脑功能信息管理平台软件系统是中国首个获得监管部门批准上市的认知障碍数字疗法产品，已被纳入中国30个省份的省级医保报销目录，是该领域市场份额的绝对第一。

招股书显示，脑动极光营收增长迅速，但体量较小，尚未盈利。2023年一季度，公司实现营收1056万，和2022年全年收入相差无几，同期亏损达到9500万，正在小幅收窄。

无论是AI制药，还是基于脑科学的数字疗法，都是医疗创新的前沿分支，一旦有所突破，都是打开了一个全新的市场格局，想象空间巨大。但硬币的另一面是，作为行业的拓荒者，既要砸钱做产品，又要下血本培育市场，这对于任何一家创业公司来说，如果没有资本市场的输血加持，都会显得难以为继。

在全球医疗健康市场投资趋缓的大背景下，能否尽快为自己争取一张上市船票，决定了这些硬科技企业的生死。

 

民营医疗：既要耐心，也需胆识

 

 

2023年，两家顶着“院士办医”光环的民营医疗机构也先后从资本市场铩羽而归。

专注血液病医疗服务的陆道培医疗集团在2023年内两次递表，两次超期失效。背靠郑树森、李兰娟这对院士夫妻的树兰医疗则于2023年8月向港交所递交招股说明书。此前，树兰曾在2021年4月接受中金公司上市辅导，欲冲击A股上市，最后同样不了了之。

对于这两家名声在外的社会办医机构来说，2023是一个特殊的年份。一方面是疫情防控政策转向，线下诊疗趋于常态，各项经营指标明显回暖。另一方面，公立医疗的战略地位提升，头部三甲医院推进多院区发展，民营医院的发展空间进一步收窄。

从营收指标来看，无论是陆道培还是树兰，都早早跻身10亿元营收俱乐部成员，比同年成功上市的美中嘉和高出一大截。从利润指标看，两家医院虽然都未实现盈利，但亏损情况也没有原账面上那么夸张。

陆道培医疗集团的招股书显示，从2020到2022年的三年间，公司分别亏损1.22亿元、4.08亿元和5.47亿元，如果剔除金融工具账面变动，这三年累计总亏损额在0.7亿元左右。树兰的情况还要更好一些。2020到2022年的净利润分别为0.64亿，-0.82亿和-1.1亿，如果去除同期赎回负债利息和以股份为基础的薪酬开支，这三年，树兰均实现盈利，总盈利1.5亿元左右。

考虑到三年疫情，这两家企业的基本面已经算是非常“抗打”了，资本市场的顾虑或许是在于，两家医院上市融资后的扩张和发展计划。

陆道培医疗集团旗下共有三家医院，分别是河北燕达陆道培医院，北京陆道培医院亦庄院区以及北京陆道培医院顺义院区。根据招股书，总耗资约2亿元的上海陆道培医院马上就会开业运营，成为其全国布局的起点。此外，公司还计划在两年内完成河北燕达陆道培医院的新院搬迁，床位数量接近翻倍，该项目预计将产生至少15亿元的总资本支出。

树兰医疗同样运营着三家医院，分别位于杭州、安吉和衢州。招股书显示，树兰正在筹建树兰良渚国际医学中心，规划床位数达2000张，投资超过20亿元，是未来医疗业务的总部。此外，树兰（博鳌）医院、树兰（济南）国际医院等项目也在进展当中。

在和医疗相关的所有生意里，开办医院是最重要的操作方式，收回投资成本至少要5年。尤其是陆道培和树兰医疗这些论规模和水平都能和三级医院竞争的社会办医机构，不仅前期投资大、回报周期长，还必须时刻紧盯监管政策的动向，谨慎处理和公立头部医院的关系，以求寻找差异化发展的路径。

总的来看，在后疫情时代，投资和经营民营医疗机构，需要的不仅是胆识，更是耐心。

医疗健康行业，是一个长坡厚雪的万亿级赛道。这个行业广阔得似乎没有边际，有人看见尘埃，有人看见星辰。

 

（本文作者健闻咨询，医疗行业跨界洞察）

 

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