近期货币政策的几个线索

（明明为中信证券首席经济学家）

2024年元旦后央行货币政策操作存在一些变化，逆回购净投放规模低于历史同期水准而未进行降准，PSL等结构性工具与MLF使用相对更多，而资金面相对平稳。央行操作变化体现了对资金供给结构与使用效率的关注，目的或在于实现平衡资金面稳定与避免资金脱实向虚的目标。往后看，MLF以及各类结构性工具替代降准、OMO作为货币供给主要方式或引起银行资金获取边际成本的抬升，资金利率中枢难以大幅下行、流动性分层现象持续。

▍元旦以来OMO投放力度不及往年同期，PSL等结构性工具与MLF使用相对更多。

央行通常在元旦和春节前的时段通过加大每日7天逆回购投放量、重启14天逆回购乃至降准等手段来对冲资金面调整压力，而2019年1月、2020年1月、2021年12月以及2022年12月均存在降准落地。然而2024年1月逆回购净投放规模明显低于历史同期水准，且没有降准操作落地；MLF和PSL等结构性工具成为这一阶段释放流动性的主要手段。

▍跨年时段资金利率与政策利率利差平稳，但流动性分层明显。

2024年元旦前后利差波动幅度相较于历史同期较低，多数时点维持在0%左右；R-DR的流动性分层情况数值较为稳定，基本保持在0.3%到0.4%之间，位于2019年以来的历史同期相对高位。央行OMO净投放力度收敛、降准按兵不动并没有引起年初资金面的收紧，逆回购利率对于资金利率的指导意义仍然较强；非银体系去年年末以来面临的“钱贵”问题尚未出现缓解的势头。

▍央行加大对资金供给结构与使用效率关注，目的或在于平衡资金面稳定与防范空转套利。

2023年10月末中央金融工作会议以来，央行在各个重要场合反复提及“优化资金供给”“提升资金使用效率”等表述，对应了用MLF和结构性工具替代逆回购和降准的操作模式的改变。MLF等工具相较于逆回购期限更长、相较于降准资金获取成本更高，因此在补充流动性水位的同时，更不容易推升债市杠杆和引起资金空转。

▍央行操作模式变化可能会对今年流动性市场带来一些变化：

逆回购、PSL等结构工具、MLF投放为主的流动性投放方式，将导致基础货币增长和央行资产负债表扩张；“缩短放长”的操作模式则可能提到商业银行获得资金的边际成本；现有流动性传导体系下，R-DR流动性分层或将维持偏高水准。

▍风险因素：

货币政策操作超预期，流动性市场波动超预期。

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