港股：市场跌到哪儿了？

（王汉锋为中金公司董事总经理）

海外中资股市场上周再度出现大规模抛售，导致市场距2022年10月低点仅一步之遥。市场弱势始自周一MLF利率意外维持不变，进一步打压了市场对于更多政策出台支持的预期，而这又是提振信心和情绪的关键所在。这一背景下，4季度经济数据低于预期、一些资金无需的抛售，叠加其他因素担忧，可能共同导致了周三市场的抛售。

部分技术指标已经接近历次底部极端水平。1）估值：恒生指数7.4倍动态PE仅次于08年金融危机以及2022年10月底的市场底部；2）风险溢价：升至9.9%，与22年10月底部相当；3）17.2%的卖空成交占比已仅次于22年10月底，RSI以及成交换手也都接近此前几轮市场底部等。此外，从技术位看，恒指月线级别的支撑位在14,600附近。不过反弹若要持续仍需要“对症”政策作为基础，当前环境下需要及时且有力的财政支持。2023年10月底万亿人民币国债和今年1月初央行重启PSL都是“对症”方向，但不论何种形式，都需要足够力度才能达到总量效果。

往前看，从目前到美联储开始降息，美债利率会有“折返跑”，但仍有下行空间（中枢3.5~3.8%），这意味着外部环境对我们仍有政策宽松空间和窗口，如果届时政策也再度发力，那么一定程度的修复反弹依然可以期待。方向上，更多的货币宽松对应小盘成长，更大的财政力度对应顺周期和核心资产。反之，若降息和更多财政力度未兑现或低于预期的话，高分红以及“哑铃型”策略仍将有吸引力，甚至有望继续跑赢。

市场跌到哪儿了？

市场走势回顾

海外中资股市场上周再度出现大规模抛售，导致市场距2022年10月低点仅一步之遥。主要指数中，恒生科技指数上周大跌9.8%，恒生国企、恒生指数和MSCI中国指数也分别下跌6.5%、5.8%和5.8%。板块普跌，其中房地产、可选消费和传媒娱乐板块领跌，上周分别下跌9.1%、7.3%和6.6%。

图表：MSCI中国指数上周下跌5.8%，房地产与可选消费板块领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

尽管整体市场情绪和预期原本就较为低迷，但上周市场在新年开局不久便再度大跌并逼近2022年底部仍出乎多数人意料，毕竟2023年2月以来市场的低迷表现已经持续了一年，如果从2021年3月高点开始算起市场弱势已长达三年之久。各主要指数均创下2022年10月以来新低，同时上周三亦创下2022年10月下旬以来单日最大跌幅。

市场弱势始自周一MLF利率意外维持不变（通常被视作1月22日LPR是否调降的信号，虽然可能未必完全如此）。我们在上期周报《降息的交易策略》中指出，由于企业和居民部门面临的实际与相对融资成本都仍然偏高，降息减轻利息负担并提振需求依然必要，更何况近期增长动能趋弱也需要更多政策支持。正因如此，MLF利率维持不变，进一步打压了市场对于更多政策出台支持的预期，而这又是提振信心和情绪的关键所在。这一背景下，4季度经济数据低于预期、一些资金无序的抛售（例如北向资金流出130亿元），叠加其他因素担忧，可能共同导致了周三市场的抛售。

图表：近两年来，海外主动型基金转为低配中国市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：海外主动型基金对中国市场的配置比例目前低于基准比例约0.24%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年以来主动型基金对中国市场的配置比例下降0.2%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：海外主动型基金过去29周连续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

那么，市场跌到什么位置了？与历次底部对比如何？后续能期待什么？

部分技术指标已经接近历次底部极端水平。我们在2022年11月发表的《港股历次底部与反弹特征》曾选取21世纪以来港股市场五轮典型的下行周期特别是底部区域，从宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个维度下的多项细分指标进行对比。我们发现，当前部分细分指标已经达到甚至超越此前几轮的市场低点。1）估值：恒生指数7.4倍动态PE仅次于08年金融危机以及2022年10月底的市场底部；2）风险溢价：升至9.9%，与22年10月底部相当；3）17.2%的卖空成交占比已仅次于22年10月底，RSI以及成交换手也都接近此前几轮市场底部等。此外，从技术位看，恒指月线级别的支撑位在14,600附近。因此，市场在目前水平获得支撑，甚至在恐慌抛售后出现一定反弹也不足为奇。

不过，2023年多次冲高回落的经验反弹若要持续仍需要“对症”政策作为基础，当前环境下需要及时且有力的财政支持。2023年以来，我们一直强调，有力的财政支持对重振信用扩张尤为关键，这对港股也同样重要。2023年10月底万亿人民币国债和今年1月初央行重启PSL都是“对症”方向。但不论何种形式，都需要足够力度才能达到总量效果。我们测算显示，若2024年广义财政赤字脉冲相比2023年持平转正，对应净增财政赤字3万亿人民币左右（《2023年，港股何以再跑输？》），大体对应3万亿人民币特别国债或1万亿人民币PSL。了解了这一点，就不难理解为何2023年11月以来财政预期减弱下市场再度趋弱，也就不难理解为何美债利率超预期下行也没能起到太大效果（《港股与美债缘何背离》）。

海外方面，美债利率小幅上行再度对市场造成扰动。本周公布的12月零售销售环比同增0.6%，高于预期0.3%，美国经济韧性仍好于市场预期，由此使得此前计入的3月降息预期已经有所回调。我们此前提示投资者美债利率的下行或仍将面临波折，市场前期对于降息过于乐观的预期反过来可能招致美联储“敲打”带来不确定性。与此同时，特朗普赢得爱荷华州党内初选，拜登支持率创新低。特朗普对华贸易方面的严厉态度再度引发市场担忧。

图表：由于降息路径不确定性犹存，10年期美债利率回升至4.1%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，当前点位技术面有一定支撑，但反弹尤其是持续性仍需“对症”政策发力。技术上超卖和月线支撑位都可能给市场提供一定短期支撑，且悲观情绪宣泄后也往往有一些喘息，甚至反弹。然而，2022年底以来的多次经验告诉我们，能否形成持续性的反弹，仍需要“对症”政策发力。在当前环境下，中央加杠杆对应的大规模财政支持，对于重启信用周期尤为重要，这也是港股的关键（《港股市场2024年展望：不疾而速》、《中央加杠杆的市场含义》）。

往前看，从目前到美联储开始降息（观察1月底FOMC对3月是否降息信号）直到降息几次以刺激其地产需求改善前，美债利率会有“折返跑”，但仍有下行空间（中枢3.5~3.8%）（《降息交易还有多少空间？》、《美联储提前降息的“深意”》），这意味着外部环境对我们仍有政策宽松空间和窗口，如果届时政策也再度发力，那么一定程度的修复反弹依然可以期待。方向上，更多的货币宽松对应小盘成长，更大的财政力度对应顺周期和核心资产。反之，若降息和更多财政力度未兑现或低于预期的话，高分红以及我们去年以来一直推荐的“哑铃型”策略仍将有吸引力，甚至有望继续跑赢（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

2023年4季度中国经济环比趋弱：

1)2023全年中国GDP同比增长5.2%。2023年4季度，中国GDP同比增速5.2%，与3季度的4.9%相比增速有所加快。但是，疫情因素导致2022年4季度基数较低，2023年4季度中国GDP两年年均复合增速从2023年3季度的4.4%放缓至4.0%，四年年均复合增速4.7%，与2023年3季度持平。经季节性因素调整后，去年4季度GDP环比增速1.0%。

2)2023年全年规模以上工业增加值同比增长4.6%。具体到各个行业，采矿业增加值增长2.3%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。设备制造业行业增加值增长6.8%，与规模以上整体工业增加值相比增速高出2.2个百分点。

外部扰动犹存：

3)2023年12月美国零售额环比增速超出市场一致预期，削弱了降息预期。具体来看，12月美国零售额环比增长0.6%，高于0.4%的市场一致预期。行业方面，机动车零售额环比增长1.1%、服装环比增长1.5%，百货店环比增长3%，美国经济韧性仍好于市场预期，由此带来降息预期部分下调。

4)特朗普赢得总统选举爱荷华州共和党党内初选，引发市场对中美关系方面的普遍担忧。上周一，特朗普在爱荷华州共和党党内得票率创出历史新高，而其竞争对手明显落后。这一胜利为特朗普获得2024年共和党总统候选人提名奠定一定基础，市场普遍担心特朗普可能对美中关系采取更为强硬的立场，从而为海外中资股市场带来进一步扰动。

配置建议

在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业与能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）将是核心关注的三条主线。

重点关注事件

1月22日中国LPR调整；2月1日美国FOMC会议。

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