如何看待这一轮政策组合

（明明为中信证券首席经济学家）

本次国务院新闻发布会宣布降准和再贷款、再贴现降息，对于宏观政策要求“强化逆周期和跨周期调节”，货币政策总量上维持流动性合理充裕，以支持后续的政府债集中发行，结构上提升效能，做好“五篇大文章”。信贷层面关注节奏平稳的同时要求新设信贷市场司。总体而言，本次会议明确了2024年央行稳健积极的政策取向。

▍政策基调：“强化逆周期和跨周期调节”，货币政策延续“灵活适度、精准有效”的要求。

宏观政策的定调延续中央经济工作会议中“强化逆周期和跨周期调节”表述。货币政策重申 “以我为主 兼顾内外均衡” “落实好灵活适度、精准有效的要求”。此外，海外发达经济体与我国的货币政策周期差趋于收窄，我国货币政策自主性得到更多保障，而货币政策空间相较于前两年会更为充足。

▍结构工具：做好“五篇大文章”诉求下，再贷款、再贴现同步降息，普惠小微贷款认定放宽。

2024年1月24日国新办举办的新闻发布会宣布1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25pct，同时将普惠小微贷款的认定标准扩大。本次会议提及引导金融机构做好“五篇大文章”，意味着后续央行将更多关注通过结构性工具定向支持实体经济的操作模式，相关结构性工具规模或会进一步扩张。此外，本次会议还提到提高存量资金使用效率，预计央行将关注结构性工具存量资金的具体流向。

▍超预期降准：春节前后流动性缺口扩大、流动性分层较显著，降准顺势而为。

本次降准的三个特点：（1）降准幅度超预期，重回0.5个百分点。（2）春节前降准较为常见，但本次降准距离春节尤其近。（3）国新办新闻发布会上宣布降准较为罕见。本次降准的宣布和落地，一方面是后续货币政策将维持银行间流动性合理充裕，另一方面如果基于稳预期的目标出发，或许后续会有政府债券发行的配合、以及其他宽信用方面政策的陆续宣布和落地。

▍狭义流动性：货币财政协同目标下，央行将延续维持流动性合理充裕以“保障政府债券大规模集中发行”。

“在保持流动性合理充裕”的同时，首次提到了“保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设”。2024年1月24日国新办举办的新闻发布会上，央行明确维持流动性合理充裕的目的之一是与财政政策协同，支持政府债融资，一方面透露出了2024年政府债供给可能仍然较高的信号，另一方面也表明了主动呵护流动性市场，避免在中央加杠杆等因素下引起资金面大幅收紧的态度。

▍广义流动性：平衡信贷投放节奏，优化信贷投向结构，新设信贷市场司。

一是关注信贷投放的均衡稳定，加大对特定领域的投向；二是新设信贷市场司，“重点做好五篇大文章相关工作”。结合会议对于今年信贷增长的整体要求，信贷市场司的主要工作或包括把握信贷增长的总量和节奏，信贷投向指导，以及协助地方化债等工作。

▍通胀：推动通胀温和回升成为今年货币政策目标之一。

推升通胀温和回升目标下，央行措施如下，一是将推动物价温和抬升作为货币政策主要考量之一，二是优化金融资源投向，三是加强金融政策和其他政策的协调配合。通胀偏弱在于“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”。将价格目标纳入货币政策考量后，预计央行有能力将促使物价温和回升。

▍汇率：保持汇率基本稳定，避免单边预期的形成与自我强化。

强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的同时，要求“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，并要“防止形成单边一致性预期并自我强化”。当下离岸人民币汇率已抬升至7.15附近。后续央行当下稳汇率工具箱空间仍然较为充足，随着海外主要发达经济体央行鹰派态度转向，稳汇率和宽货币目标的冲突或有所缓解。

▍降成本：实际利率更受关注，存款降息或仍有空间。

2024年1月24日国新办举办的新闻发布会提到“前瞻性把握好实际利率水平，保持与实现潜在经济增速的要求相匹配”，体现了央行对当下低通胀、高实际利率问题的关注。另一方面，会议提到了“更好发挥存款利率市场化调整机制作用”，以及“完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”。地方政府化债的政策目标下，不排除后续存款利率进一步调降的可能性。随着0.5pct的大规模降准落地，商业银行负债端压力减轻的环境下不排除2月LPR脱离MLF单边调降的可能性。

▍房地产：地产供给端支持力度抬升，房企或迎来流动性改善。

2024年1月24日国新办举办的新闻发布会再次提到了“落实首套房贷利率政策动态调整机制”以及因城施策调整房贷利率下限等需求端宽地产工具，同时提到了央行将“将联合金融监管总局出台完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况”，意味着央行对于地产供给端的支持力度提升，同时重点可能在于为优质房企提供更多的信贷支持，改善其流动性环境。

▍资本市场：政策提供强心剂，资本市场进一步完善存在基础。

2024年1月24日国新办举办的新闻发布会要求“持续推动金融供给侧结构性改革，优化金融机构体系和金融市场的结构”，金融市场机制改革和完善将在今年继续推进；“我国宏观经济持续回升向好，宏观政策的空间和回旋的余地大，资本市场稳定健康发展具备坚实基础”，同时会议提及通过货币政策的逆周期和跨周期调节，为金融市场运行创造良好的货币金融环境，后续总量政策工具发力仍可期待。

▍债市策略：

再贷款降息、降准公告落地后债市往往面临短暂回调，节前利率市场或存在利多出尽后的止盈风险。历史上降准公告落地，以及再贴现、再贷款降息落地后10Y国债利率快速回调较为常见。考虑到本次降准幅度较大，且无疫情等特殊冲击事件，预计春节前后市场可能面临宽货币利多出尽的环境；节后两会临近而市场可能将交易重点转向稳增长政策预期，届时长债利率可能会进一步调整。

▍风险因素：

货币政策超预期；海外地缘政治风险；宏观经济变动风险等。

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