光伏真的见底了吗？

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

A股以一种戏剧性的方式来了一个大反转。

在高层集中性地释放了意外降准、个人养老金未来全面放开、国资委要求加强央国企市值管理、证监会喊话等一系列利好之后，1月25日的A股在中字头的带领下来了一次大反攻。2024年开年至今的开门黑行情终于有了一点起色，权重股带领下价值风格全面反弹。

与之相对比的是，近一个月来表现强势的新能源、光伏等成长赛道表现却相对较弱。但以近一个月的行情来看，光伏在主要大盘指数普跌的行情下，逆势上涨，相比于大盘指数而言，具有显著的超额收益。

作为一个曾经的黄金赛道，光伏虽然近几年表现很差，但仍旧受到众多投资者的关注。连续的上涨也就又一次引起投资者的灵魂发问：光伏是不是真的见底了？

其实本轮光伏反弹的原因和过去几次的反弹有众多相似之处，包括短期消息的刺激，以及一些长期因素的边际好转或不再恶化。如果从光伏产业层面的因素看，近期光伏基本面呈现两大积极信号，一是产业链价格有企稳迹象。特别是组件价格持续低于0.9元/W的行情下，已经逼近成本最低的光伏一体化厂商成本，市场预期组件价格继续大幅度下行的可能性越来越小，博弈价格的反弹。二是逆变器出口额连续两个月环比增速为正。

这些长期一直恶化的因素在短期内好转，给了一直处于寒冬中的光伏一个反弹的理由。同时，对于已经跌了两年半、跌幅超过60%的光伏而言，无论是机构还是游资抑或是其他资金，场内筹码结构已经基本干净，非常适合一些短线收益的资金进行博弈，因此的确有一些资金在持续流入。以跟踪光伏产业指数规模最大的指数基金光伏ETF（515790）来看，从2023年底至今，该基金份额大增，从2023年12月27日的126亿份一路增长至2024年1月24日的132亿份，近期也一直有资金持续地流入。

持续反弹的光伏不仅受到一些市场的关注，也“炸”出了一些机构的观点。华泰柏瑞中证光伏产业ETF（515790）基金经理李沐阳时隔六个月之后，近日也在微博上表示“光伏产业链价格可能接近见底；基本面还没到拐点；股价看不清楚”。

这种观点也和市场中一众观点有着相同之处，即场内资金更多是出于光伏的超跌和干净的筹码结构来博一个反弹，短线资金的市场逻辑大于基本面的逻辑。

因此，如果只是博一个短线的收益，当前押注光伏能够继续向上反弹的风险是在加大的。因为当前光伏赛道既缺乏热点，也缺乏故事，更缺乏政策的鼓励，显然并非热门概念。不过如果换个角度看，当前光伏或许已经具备显著的长期配置价值。

从2021年至今，包括光伏在内的新能源赛道，经历了惨烈的估值杀和业绩杀的两个阶段。在第一阶段，光伏上游原材料价格率先见顶，供给过剩叠加需求降速，光伏产业链上企业虽然业绩表现仍然极为优秀，但股价已经先于基本面见顶，市场预期降低后，估值不断下降。光伏产业指数PETTM估值从最高点60x附近，已经跌至如今的11x附近（截至20240124），估值下跌超80%。

估值下跌的背后，是整个产业链盈利增速的下降。从光伏产业来说，既受到价格战带来的惨烈竞争，又受益于价格下行带来的市场份额扩大。从产业链内部的角度看，上游硅料、硅片的大跃进式扩产，使得上游原材料价格竞争激烈，并进一步导致上游企业盈利大幅度下降，与之相似的同样还有新能源车上游的锂矿类企业。

但另一方面，价格战带来了全产业链价格的下行，下游组件价格也得以进一步下降，由此又激发了下游装机量的增长，带来装机量的超预期增长。但从全产业链的利润来看，价格的下行不可避免地导致了全产业利润的下行。光伏产业链上众多企业从估值杀，又走向了业绩杀。

光伏走到如今的位置，其是否具备长期配置的价值，一方面取决于估值是否具备足够的吸引力，另一方面则取决于产业层面是否见底。估值层面经历了惨烈的估值杀后，估值已经是历史最低，继续下行的空间已经十分有限。

而更重要的是，光伏产业当前供求过剩、需求不振的格局，是否已经得到缓解，以及光伏产业盈利情况何时才能见底。

对于前者，“最坏的时刻”大概率已经过去。光伏产能扩张的脚步从2021年下半年开始，在涨价预期下逐渐加速。但自2023年以来，激烈的价格战已经逐渐地淘汰了众多高成本产能，同时伴随着A股市场再融资IPO收紧、TOPCon电池利润的压缩，加上地方政府的补贴力度的减少，光伏行业融资终止事件随之增多。自2023年下半年以来，多家光伏企业融资计划终止。如光伏硅料龙头通威股份终止百亿定增，硅片新厂商高景太阳能撤回创业板IPO申请，逆变器厂商爱士惟也撤回科创板的上市申请。

融资的收紧也带来了原本规划中扩产能计划的流产。近期即使是行业头部企业也延期或减少了部分电池片、多晶硅项目的投产，特别是那些原本计划跨界进入光伏的新玩家，很多都终止和减少投资。如2023Q3起皇氏集团、向日葵等多个跨界企业终止或减少TOPCon /HJT等项目投资，预计2024年部分规划产能实际落地或将低于预期规划。

另一方面，组件价格的持续走低，已经触及行业内最低成本厂商的成本线。近期更是出现组件低于0.8元/W报价的跳楼价，完全击穿行业成本线。如果价格战开始，行业供给出清只会进一步加速。

因此，就供给层面而言，行业“最坏的时刻”已经过去，供给格局将迎来逐渐改善的格局。所以，光伏产业链价格可能接近见底基本得到了市场共识。

而就光伏的基本面而言，产业链价格的见底也预示着盈利底部的即将到来。虽然现在尚且无法预见光伏价格战是否会大规模开启，但就盈利表现而言，产业链价格在2022年9月见顶，随后逐渐走低，在基数效应下，光伏盈利表现将于2024年三季度有明显的改善。所以，光伏盈利的底部也已不远。

估值的底部，加上即将到来的盈利底部，筹码基本出清的光伏，虽然仍旧行情不佳，但保持一点耐心，当前或许已经是一个值得关注的极佳机会。

前途是光明的，道路是曲折的。这句话也许是对光伏行情最好的描述。

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

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