陶冬：增长强劲、通胀回落，轮到联储发话了

（本文作者陶冬，瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席）

美国增长快过预期，通货膨胀已达政策目标，轮到联储进行灵魂拷问了。公开市场委员会在今年第一次会议上作出决定前，市场已经抢先给出答案了。利率掉期价格显示，交易员认为有超过五成的机会联储会在三月份减息；国债市场曾有短暂的犹豫，很快也认可了期货市场的意见，国债收益率恢复平稳，市场静待联储宣示进入减息周期。期待经济软着陆，美股全线上涨，股指再创新高，并引领全球股市向好。

美国增长形势大好，加上日本和欧洲央行没有进一步的宽松迹象，美元指数上扬，欧元、日元继续走贬。美英与胡塞组织之间的武装冲突不断升级，再有货轮遇袭着火，能源价格大幅上升。金银价格下挫，比特币周五大涨。美国GDP增长强过预期，东京通胀弱过预期。中国人民银行调低存款准备金率，并局部降息，市传中国考虑平准基金。

上周美国出炉的两个经济数据点，对本周公开市场委员会会议乃至未来几个月的货币政策方向，有着重要的意义。第一个是美国经济增长，美国在第四季度扩张了3.3%，vs分析员预测中位数2%，全年GDP同比增长2.5%。主要增长引擎来自个人消费，上升2.8%，也高过市场预期。不仅如此，商业投资和住宅市场亦有良好的表现。

去年年初，华尔街多数经济学家预言美国经济可能进入衰退，并据此作出了大幅降息的预测。一年后的结果是，美国经济持续以高过周期平均增长的速度扩张着。尽管联储祭出了四十年来最猛烈的加息，尽管世界其它工业国家经济迅速回落，美国却愈战愈勇，根本看不到衰退的迹象。汽车、餐饮服务和娱乐消费的增长均创出2022年第二季度以来的新高。

美国经济强劲增长的背后，是持续繁荣的个人消费。家庭购买力不仅来自疫情期间派发的救济支票，更得到快速上涨的收入的支持。美国家庭的资产负债表比较健康，受加息的冲击有限，反而不断上扬的资产价格刺激着消费情绪。扣除库存、政府开支和贸易后的民间国内销售（final sales to private domestic purchasers），增长了2.6%。这组数字的确靓丽。

另一个数据点是扣除食品、能源的PCE通胀只有2%。这个联储最看重的物价指标，连续第二个季度在政策目标区间，支持市场关于联储三月启动减息周期的遐想。那么我们应该如何准备今年美国的货币政策呢？

首先，美国经济进入衰退的风险在今年基本可以排除。虽然增长速度会进一步下降，但是消费增长的广度和韧性，既出乎意料又在情理之中。具有收入基本面支持的消费，是联储所乐见的。其次，物价回落势头良好，决策者有了讨论政策调整的空间，但是并不能确定通胀不出现反弹，而政策一旦改变就很难转身。再者，就业市场仍然炽热，成本推动型通胀尚未受控，服务通胀仍是大患。

笔者认为，联储已经有信心公开谈论减息议题了，估计这次FOMC会议声明和鲍威尔的记者会言论，会给出减息的暗示，但在执行时间上相对模糊。联储仍在观望，等待更多的数据来夯实政策转向的基础。市场利率的回落，在某种程度上舒缓了融资成本高企的痛苦，但是经济中最弱环节出事的风险依然存在。预计联储五月会议启动减息，本年度3-4码。

其实，停止收缩联储的资产负债表（QT），在笔者看来比减息更重要。拜登政府在赤字财政的路上疯狂奔跑着，还旧债发新债和发行国债填补财政窟窿的压力是史无前例的。同时，作为流动性缓冲的RRP和BTFP先后在今年三月到期，直接影响到银行的流动性。估计联储很快会宣布缩表计划（tapering），最快第二季度实施，QT规模减半。

转换话题到日本。东京地区一月份CPI意外地录得1.6%，vs上月的2.1%，预示日本全国的通胀数字可能再次跌破政策目标2%。物价指数回落的最大原因是基数（一年前能源通胀很高），不过仍然给本来就不情愿快速行动的日本银行一个借口。央行行长植田最近的言论，简单概括起来就是少动多看。

但是另一方面，日本货币当局的确相信目前的收益率曲线管理政策和零利率政策已经过时，政策调整需要发生，植田和男正是带着这个任务走马上任的。日本银行在政策方向上十分确定，在时机选择上就受到通胀数据和市场压力的双重制约。

日本看来走出了通缩的经济环境，但是央行对未来通胀走势仍用“极度不明朗”来形容。笔者看来，虽然CPI还在2%的上下徘徊，但已经不再是负数了，货币环境正常化、利率正常化必然发生，只是时机仍不确定性。相信今年三月的“春斗”结果，对于决策至关重要。笔者预计今年达成涨工资4%的共识（vs上年3.5%），假如成真，日本在第二季度启动退出YCC机会颇大。

如果三月的CPI数据能够在2%之上企稳，日本银行应该四月份开始修改政策。如果没有达到2%，可能再等1-2个月。至于加息，则需要再等一阵，先让国债收益率浮起来，通过市场力量减少沽空压力。以目前日本的增长和通胀数据，央行在加息上并无压力，先处理收益率曲线管理不失为合理的选择。

日银本届货币政策委员会成员，多数都比较审慎、鸽派，行长植田的风格也远比前任黑田更小心行事。推迟行动的风险的确存在，不过笔者预期政策调整在第二季度开始。

本周焦点较多。央行方面，联储FOMC开会，利率估计不变，但是留意对未来tapering和减息的言论。英格兰银行会议，预计一切不变，不过有可能在减息上口风开始转鸽。数据上，美国非农就业数据最重要，寒冷天气可能令新增就业回落到160K，时薪增长值得特别留意。欧元区一月CPI降至2.6%，核心CPI3%，但暂时不预期ECB突然转变政策。中国一月PMI预计在新年前有季节性回升。

（本文作者陶冬，瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席）

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