A股市场应该如何救

什么情况下应该救市

关于救市，电影《大而不倒》里面有一个经典桥段：2008年美国次贷危机期间，时任财长亨利·保尔森制定了一个救市方案，一共三页纸，规模为7000亿美元，当他去找参议院批准时，议员懵了，其中一个问：“这些钱都是用来救助银行的，你们连一个钢镚都不准备给那些失去房子的普通人吗？”

可见，救市不但是一个需要决断的经济决策，更是一个艰难的政治决策，救市在社会及行政体系内部面临的最大障碍就是政治正确，民众普遍反对用纳税人的钱去救那些脑满肠肥的银行家和贪婪的投机者。那么，究竟在什么情况下政府应该直接介入市场进行救市呢？

考察国内外金融市场的发展历史，不难发现，救市往往是不得已而为之的举措，这种“不得不救”的政策困境主要由以下几种金融形势所导致。

第一种情况是资产价格泡沫破灭引发债务违约，侵蚀银行体系的资产负债表，使系统重要性金融机构出现大规模倒闭，导致系统性金融风险扩散和蔓延。上世纪90年代初期日本泡沫经济破灭、1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机均是典型案例。面对这种情形，各国央行一般通过多种方式向市场和金融机构注入大量流动性，缓解金融机构因迫于流动性压力而对市场构成的抛售压力，稳定市场信心。在美国次贷危机和欧洲债务危机中，美联储和欧洲央行更是突破和扩展了传统的“最后贷款人”角色，直接在债券市场和商业票据市场上买入相关品种，成为“最后的做市商”，有效防止恐慌情绪的蔓延，成为整个社会信用的最后防线。

第二种情况是经济及金融市场遭受外部重大事件冲击，进而影响到本国（地区）金融安全和整个经济金融体系的稳定性。1998年6~8月，国际对冲基金在香港股市、期市和汇市发动立体阻击，严重威胁香港联系汇率制度和经济金融体系的稳定运行。时任香港特首董建华对记者发表讲话：“如果有人觉得我们会有所动摇，他们是错的！”香港特区政府随后动用1000多亿港元的外汇基金进入股票与股指期货市场，大量吸纳蓝筹股和股指期货多头，将股票指数推高了近18%，成功地阻击了索罗斯等国际炒家的立体攻击，在市场稳定后通过成立盈富基金，将手中持有的官股逐渐释放到市场中。

第三种情况是当股价泡沫破灭时，投资者的抛售行为使股价大幅下跌，市场悲观情绪又进一步传染至基金持有人，对基金等投资机构形成巨大的赎回压力，迫使其抛售股票。这种链式反应发展至极端情况时，将出现市场流动性危机和投资者流动性危机互相放大的困境。在这种情况下，政策决策者必须通过系统性的危机管理来克服市场“超调”和“失败”。2015年A股发生的异常波动事件正是典型案例，当时由证金公司利用券商出资、央行贷款、商业银行拆借，以及发行短期融资券所得资金，紧急入场买入股票，稳定市场情绪、提升市场信心，这对于守住不发生系统性金融风险的底线，维护金融体系稳定具有极其重要的意义。

有效的救市应该遵循哪些原则

一旦决定救市，政府会冒着巨大的道德风险介入市场运行，救市政策出台的组合、方式等需要进一步优化，以引导市场预期向政策目标靠拢，从而提高救市效果。

救市的关键是“打破一致预期”。为此，需要有两个条件：一是政策制定者手中有足够的“子弹”，正如美联储前主席伯南克在次贷危机期间向国会申请无上限的注资权限时所言：“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了。”二是在悲观预期和金融风险蔓延时，需要“集中火力”，迅速扭转颓势。就像2008年中国出台的促增长十项措施（史称“4万亿刺激”），以及2020年疫情时美联储的无限量宽松货币政策，尽管事后有争议，但救市的目的立竿见影地达到了，避免了系统性风险的爆发。

市场预期会自我实现。救市政策的真谛是“先发制人”，政策行动应尽可能跑在市场预期的前面，等市场已经形成悲观预期和金融风险时再做出反应，往往会事倍功半。2012年欧债危机期间，时任欧洲中央银行行长的德拉吉一句“欧央行将不惜一切代价保卫欧元”燃爆市场情绪，使得市场信心重生，经济企稳。

投资者的心理预期通过对其个体经济行为的传导来影响救市政策的实施效果。诺贝尔经济学奖得主卢卡斯曾提出过这样的观点：如果老百姓都能理性预期到央行的调控政策，就会相应采取措施来应对政策后果，那么这个政策也就失去效果了。因此，政府如果试图利用相关政策来救市，有时应当采取“突然袭击”的方式。

以近期的A股市场为例，为活跃资本市场，提振投资者信心，监管当局出台了促进一二级市场协调平衡发展、鼓励股份回购、约束违规减持，引入增量资金、限制新股融券卖空，乃至降低印花税等一系列政策措施。遗憾的是，这些措施都是些“老调重弹”的举措，市场对此早有预期，因此政策出台后市场往往高开低走，并且持续震荡下行，“利好”政策并未起到想象中活跃市场的效果。

当前A股市场的主要问题是什么

去年下半年以来，A股市场震荡向下，针对股市的讨论热度攀升。一种观点认为，当前股市面临的主要问题是流动性不足，所以才导致了市场的跌跌不休。

和很多人的认知相反，A股市场长期以来甚至当前最大的问题并不是流动性不足，而是交易过于活跃，流动性过剩。A股市场的交易换手率在全球市场中一直排在最前列，全世界靠单一国家能每天维持1000亿美元以上日成交金额的独A股一家（美国股市是一个国际市场，不是美国一国的金融市场），目前市场也未出现股票较大面积跌停的流动性枯竭现象。

客观而论，与历史上的历次熊市相比，本轮熊市并未显得有所特殊。从跌幅来看，近二十年五轮熊市平均跌幅为46.6%，目前沪深300指数和创业板指数的跌幅与之接近。从下跌时间来看，最长的熊市下跌时间为1219天，本轮熊市已下跌1108天。从市场人气来看，相对于2008年叠加全球金融危机的熊市，以及2015年由杠杆资金平仓引发的千股跌停，本轮熊市尚未出现极度恐慌的市场情绪和不计成本的“甩卖”现象。从估值水平来看，尽管经历了连续的下跌过程，但A股市盈率中位数仍为28倍，创业板和科创板的市盈率中位数分别高达49倍和67倍，所谓A股低估值仅仅是因为银行和能源类股票的低市盈率导致，这一轮熊市的本质是对过去赛道股畸高估值的一种“矫枉过正”式的价值回归。

笔者认为，此轮熊市市场怨气汹汹，舆论众声喧哗的原因是多方面的，既有宏观层面股市下跌叠加房地产价格下跌带来的资产收缩效应，也有中观层面股市下跌叠加前几年基金市场大扩容带来的投资亏损效应，还有市场层面A股港股联袂下跌叠加美日印等国市场迭创新高的比较效应。从交易层面来分析，也与A股一直存在的市值结构与交易结构的流动性错配有关。

中国证券市场处于“新兴加转轨”时期，由于社会文化、投资者结构、心理偏差等多重因素的影响，长期以来存在着“喜小厌大”的现象，导致大盘蓝筹股成交占比与全球股市相比明显偏低，市场的优胜劣汰和分化功能没有得到充分发挥。以2023年为例，沪深300指数成分股市值占全市场比重达到70%，但是其交易占比仅为27%左右。更进一步对中美股市进行比较，美股市值前50名股票和前1000名股票在整个股市的成交占比高达41.0%和91.1%，而在A股市场，这两个比例仅为13.4%和52.4%。因此，尽管中美股市在2023年都有接近一半的个股下跌，并且美股深度下跌的个股远多于A股，但美股投资者在下跌个股的交易占比相对较低，充分享受了由大型公司推动的指数牛市，而A股投资者在下跌个股的交易占比相对较高，普遍遭受累累亏损。这是造成中美股市“体感差”的主要原因。

如何稳定A股市场

A股市场就像个永远长不大的“熊孩子”，每隔几年就会陷入周而复始的“牛短熊长”困局，监管机构不时面临要求稳定股价的巨大舆论和社会压力，股票市场陷入一种恶性循环。

当下，面对市场的跌跌不休，呼吁政府救市的声音日益高涨，更有人提出了暂停发行新股、设立平准基金等救市建议。

所谓平准基金，是由政府设立并由特定机构运作的基金，旨在通过入市操作提供流动性，达到稳定市场的目标，多见于日本、韩国、中国台湾等东亚地区。境外证券市场平准基金的实践经验表明，如果造成股票市场大幅度恐慌性下跌的原因是非经济因素的外部冲击或影响时，平准基金的入市才可以发挥注入流动性、提升投资者信心和稳定市场的积极作用；如果股市大幅下跌的原因是经济因素，则平准基金即使入市注入流动性，也无法从根本上起到维持市场稳定的作用，而且平准基金也面临着资金来源、标的选择、退出方式等一系列运营问题。至于暂停发行新股等建议，则是试图用一种政策扭曲去弥补另一种市场扭曲，并且有违注册制的根本理念，长期来看会给市场运行带来新的不确定因素。

中国股市当下的主要问题并不是缺乏流动性，而是流动性错配，头部股票估值过低，流动性不足，而尾部股票估值过高，流动性过剩。原因除了头部股票偏重周期性行业以外，更与基金抱团、游资炒作和散户投资者跟风形成对中小盘股的非理性高估有关。因此，可考虑通过如下路径稳定市场，进行“救市”。

股票具有投资价值和交易价值两重属性，前者指基于公司业绩、分红及未来成长性的价值，后者指因套利、对冲等交易机会而带来的价值。笔者建议可以考虑允许沪深300指数成分股进行T+0交易，同时允许券商创设发行大盘股的备兑权证（以看涨权证为主）。这一举措的好处在于：一是券商在发行备兑权证时，必须先买入标的大盘股票，带来此类股票的买入需求，同时券商也开辟了新的产品业务，形成上涨动力，最终推动市场上涨。二是可优化头部股票的流动性和估值，压缩尾部股票的流动性和估值，一般公司的IPO估值泡沫也会大幅度压缩，从而通过市场化手段让一般企业失去IPO套利空间，自然压降IPO数量，实现市场的优胜劣汰。

退一步讲，如果市场下跌真的需要“国家队”资金入市作为救急之策，我们建议将资金更多地投入港股市场，通过“围魏救赵”的方式提振A股市场信心。如果说A股市场缺乏的是信心，那么港股市场缺乏的正是流动性。港股本轮熊市已经连跌4年，2023年港股日均成交金额仅为1000亿港元左右，流动性接近枯竭，进而带来市场估值的大幅萎缩。目前恒生指数市盈率略高于7倍，创下40年来最低水平，也远低于全球股市。可以说，港股某种程度上已经陷入了市场下跌、流动性萎缩和估值下降的恶性循环，恒生AH股溢价指数高达151%，创下十年新高，从而对A股市场估值产生了直接的向下带动。考虑到救市所需的资金量、救市效果以及救市资金未来的退出空间，建议“国家队”直接在港股市场买入相关H股和互联网、科技、医药及消费等行业的龙头股，通过港股和A股市场的联动达到“四两拨千斤”的效果。

当然，救市仅是权宜之计，A股市场的长期健康稳定发展需要进一步转变监管理念，重塑市场生态、重建责任体系、重构定价基础，如此方能实现中国资本市场从新兴转轨到成熟市场的伟大转型。

(作者系复旦大学泛海国际金融学院教授)