美国经济：复杂表象中的逻辑

本文作者熊鹏，复旦成都西部国际金融研究院研究员、全球宏观交易员

第一、当下美国经济数据看起来似乎有点混乱，但是，如果按照领先-同步-滞后的分析框架来看，数据并无太大意外；

第二、美国经济当下的情况是：制造业与服务业出现了较为严重的错位和分离，从而让经济分析看起来很困难。在一般的经济周期中，制造业，包括房地产在内，虽然经济总体占比较低，但是这个部分波动较大，同时平均薪酬较高，叠加库存等影响，制造业部分和服务业有一个相对明显的影响链条，比如，当制造业出现了较大的裁员后，我们很容易看到服务业更大规模的裁员，从而带来整个经济周期的变化；

第三、但是这次我们没有看到这个传递效应，原因在于政府的救助计划和重返岗位的时间错位，制造业的工作岗位相对受疫情影响较小，但是服务业岗位影响大，服务业重返工作岗位的时间远远滞后于制造业，加上疫情期间美国移民数量锐减，这个部分很多就业岗位是在服务业，从而导致了服务业岗位持续火爆需求，同时，服务业劳动生产率出现了比较明显的劳动生产率下降，从而导致企业不得不雇佣更多的人员；

第四、制造业和房地产行业其实已经在2023年经历过一次比较严重的衰退，但是当时服务业正好处于鼎盛时期，所以从总体上看不到经济衰退；而制造业在经历短暂的下行后，最近有企稳迹象，我们可以从美国的PMI数据中看到一些证据；这样就形成了非常复杂的局面，那就是制造业在经历一个下行后有企稳继续，但是服务业还没进入下行通道；这就是今天美国经济的主要特征；

第五、这个时候，比较有用的分析指标是扩散指数，芝加哥联储的扩散指数是我们监测的重点，目前的最新读数显示距离经济衰退还有很长距离；所以，我们的答案是：目前制造业与服务业的拉扯中，服务业并没有开始显示下行趋势，这点从首次申请失业数据可以很容易看出来；

第六、但是服务业并不是无懈可击。我们监测了一系列美国劳动力市场的先行指标，除了小时工资数据以外，其他数据都显示劳动力市场已经过了顶点开始下行。小时工资的最近的读数有所反弹，但是不确认是趋势性还是偶然的数据扰动，这是最近第一次出现企稳向上变化，我们倾向于认为这是数据扰动；

第七、所以，未来美国经济波动的根本在于服务业而不是制造业。顺便说一下，现在的信息技术行业，越来越多具备周期性行业的特征，这个部分虽然占比不高，但是平均收入高，同时受到企业IT投资周期的严重影响，但是其行业分类具有一定的迷惑性，这种生产性服务业在美国经济中的重要性是很高的；当下经济分析的核心分歧其实在于：面对面需求的服务业，比如休闲娱乐、餐饮、医疗教育等，是否会有一个下行过程？相信有下行过程的一方证据是：我们看到了越来越多兼职工作，以及兼职工作岗位的快速消失；但是反对者的意见是，服务业岗位依然是紧缺的，继续给经济提供了新的收入和消费流；

第八、最新的先行指数开始显示美国经济有走弱的初步信号，这里面当然是ECRI的先行指数最为市场关注，但是ECRI同时提出了一个美国通胀周期可能上行的假设，这个对市场同样有很大的影响；他们分析的过程我在前面的日记中有过详细的评述。另外，今天的新屋数据是明显走弱，从这些证据看，美国经济的先行指标，很可能开始走软，那么，服务业能否单独撑起美国经济周期，依然是一个有待观察的事实；

第九、一月份的CPI数据可能有一些异动，主要来自于住房部分。而住房的先行指标明确显示，房租价格至少还会下行6个月以上，所以，单就通胀数据而言，短期并不悲观，也就是今年上半年美国的PCE和CPI依然会下行，真正的挑战可能会在2季度呈现，那就是，通胀中枢是不是真的提高了。ECRI提出的最重要理由就是：工资粘性加上服务业岗位持续紧张会导致收入–消费循环一直保持在高位，而当前的地缘政治、过于宽松的金融条件很容易让通胀重新上行；

第十、从市场交易的角度看，依然是欧债优于美债，欧洲的通胀前景和经济前景都更加有利于债券多头。

（本文仅代表作者个人观点）