写在上证5连阳之时

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

2024年的2月注定是一个能在A股历史上留下“记录”的一个月，A股投资者经历了史无前例过山车般的体验。在度过了一个春节后，节后的A股在众多的利好消息和国家队资金的支持下，延续了春节前的涨势，上证指数也成功收复2900点的“失地”，可以说我们大概率已经度过了一月底以来的“股灾”。

如果以市场中主要宽基指数表现来看，一月底至2月初这短短的十几个交易日内，A股经历了一次非典型的股灾，成分股市值越大的指数，表现越好，市值最小的中证2000指数从2024年初至今期间最大跌幅达到了33.3%。虽然上证指数、沪深300指数等大盘指数仍然勉力维持，但除个别交易日外，日均下跌股票超过4000家，股民、基民财富在短短几个交易日内剧烈缩水。

在政策、救市资金等多方努力之下，A股从2月5日开始强劲反弹，投资者也度过了那一段至暗的时刻。但对于投资者而言，这场非典型的股灾带来的损失仍然无法完全弥补，也有众多的经验教训值得回味。

第一，投资中的尾部风险并非是小概率事件，任何的投资者都应该去重视，忽视小概率事件往往会带来最大的损失。一般来说，在对投资中对数据（如投资收益率）进行分析时，很多时候我们会以正态分布的概率去估算或审视某种事件发生的概率，特别是以传统VAR的方法来估算风险收益时，这样的情况下，过高或过低的收益率发生的概率往往是小概率事件。因此出现极端收益率的“尾部风险”应该是较少出现在投资中，在大多数时候，投资者特别是个人投资者也倾向于忽略这种尾部风险给投资者带来的冲击，因为个人投资者既缺乏应对这种尾部风险的能力，也无法预见这种尾部风险的发生。但在实践中，资产的收益率分布往往不是简单的正态分布，而是具有尖峰厚尾的特征，更像是投资者印象中的“二八定律”甚至“一九定律”，所谓“小概率事件”发生的概率往往要超出我们的想象。

对于2024年初至今的行情，股市中的尾部风险已经呈现出“流动性风险”的特征，这种流动性风险在1月底的行情中，由于众多机构的集中应对赎回压力和止损行为，体现为A股“中小票”集中卖出带来的价格踩踏，代表中小市值的中证2000和市值更小的万得微盘股指数暴跌，主要交易中小市值标的的量化策略基金受此影响同样损失惨重。如果我们忽略这种小概率事件，完全相信万得微盘股指数过去五年（2014年之前）最大回撤不超过30%的历史记录，那么这轮小市值股票的暴跌带给投资者的损失将是难以承受的。

第二，投资中首先也是最重要的事情应该是正视自己的风险承受能力，并据此选择产品。

笔者的一位朋友，曾经工作于券商，具有超过一般投资者的投资能力，在1月底至2月初的行情中，因投资于量化策略基金损失惨重。这位朋友受到基金销售机构的推销，在“历史最大回撤不超过30%”的推广下选择了量化策略基金，结果损失惨重。

在基金、股票等投资中，任何投资者最先需要填写的便是“投资者风险承受能力评级”，然而这一最重要的产品适配问卷，却往往是投资者花费时间最短，也是最不被重视的环节，甚至是与投资者风险承受能力完全不相符的结果。

对于量化策略的基金产品来说，无论是宣传推广的最大回撤是30%还是50%，都无法改变其高风险的本质，甚至相较于一般的股票型基金而言，投资者更难理解，风险更大，购买这类产品本就应做好承担超过50%亏损的心理准备，这并不因其“历史最大回撤不超过30%还是50%”而改变。在很多的产品中，销售机构固然有其产品推荐不当的责任，但对于我们个人投资者而言，如果某些资金就是用来配置中低风险产品的，那么强行去匹配量化策略这种看似相对低风险的产品，一旦出现极端情况，对投资者的伤害也往往是最大的，也是永久的。

第三，投资策略就像“黑暗森林法则”，谁暴露谁暴雷，谨慎追逐投资中广为人知的“灯塔”。刘慈欣在《三体》小说中阐述了宇宙中的“黑暗森林法则”，即一旦某个文明被发现，就必然遭到其他文明的打击。而在近几年越来越卷的投资中，这种现象体现的越来越明显，一旦某种策略或某个点位被市场广为人知，最终往往是这种策略暴雷或点位被击穿的结果。例如“雪球结构产品”在中证500、中证1000等众多敲入的点位，最终以所有点位均被击穿敲入结束，市场也恰好在击穿的点位开始反弹。对于量化策略产品来说同样类似，在近两年量化策略持续实现低波动高收益的超额收益背后，也迎来了与2019-2021年“核心资产牛市”类似的结局，而当年被捧上天的核心资产，如今大多最大跌幅超过50%，跌超60%甚至70%的也比比皆是。这样的结局正如今天的中小市值标的。

对于投资者来说，当被宣传推广接受这些成熟且广为人知的策略产品时，也往往是风险爆发的前夜，在选择时尤其需要警惕。

最后，投资中没有永恒的圣杯，也没有什么一劳永逸的方法。即便是被看作是股神的巴菲特，也同样经历过时长近三年，幅度接近50%的最大亏损，普通投资者如果将投资视为一项终身的事情，大概率会经历多次超过跌幅50%的市场。任何一种产品或策略都有涨或跌的可能。对于绝大多数普通投资者来说，不可能有能力总在恰当的时期找到符合市场风格的产品或策略，评估好自己的风险承受能力和想要的收益，制定好资产配置的计划和仓位，坚决的执行，忍受短期的诱惑、克制交易中的恐惧，也许才是穿越牛熊的唯一办法。

（本文作者黄大智，星图金融研究院研究员）

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