彭文生：证监会“一揽子”举措超预期，宏观经济改善仍有赖宽财政加码

（本文作者彭文生，中金公司首席经济学家）

证监会“一揽子”举措不乏一些超预期表述。对于投资者而言，应坚定政策内生于形势的理念，增强信心。

资本市场是反映经济预期的“晴雨表”，长期来看也是“称重机”。”当前资本市场表现不佳的主要矛盾在于增长预期放缓和企业基本面偏弱，因此从主要矛盾出发改善增长预期和提升上市公司质量，是中长期活跃资本市场的重要基石。

总需求不足已经成为制约中国经济疫后复苏的最大约束。经济放缓的更深层次原因，在于金融周期上半场企业和家庭部门加杠杆带来的债务压力。未来的疫后复苏走势，取决于宽财政的力度。

市场短期又是“投票器”，受到投资者情绪和预期影响，当市场陷入过度悲观的负反馈陷阱时，出台直接改善资本市场表现的措施，将有助于提振投资者信心，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。

未来经济走势，取决于宽财政力度

总需求不足成为制约中国经济疫后复苏的最大约束。疫情政策调整后，供给与需求从此前抑制状态下双双复苏，场景修复带动经济一度快速反弹。然而过去三年的疫情冲击，导致中国经济增长持续低于潜在增速，累积了一些失业压力。没有充分就业就没有足够的收入来支撑疫后需求释放，这成为拖累疫后复苏的主要约束。

经济放缓的更深层次原因，在于金融周期上半场企业和家庭部门加杠杆带来的债务压力。当前我国处于金融周期下半场，以房地产为核心的信贷扩张乏力，房地产销售、投资以及相关融资持续走弱。在房地产市场供求关系发生重大变化的形势下，居民部门由此前的过度加杠杆进入去杠杆阶段，疫情冲击对就业造成的伤害进一步加剧了居民部门的去杠杆压力，导致经济内生动能进一步减弱，经济反弹的弹性和持续的时间都受到抑制。

未来的疫后复苏走势，取决于宽财政的力度。在金融周期上行阶段，土地财政将家庭部门、地方政府的资产负债表与房地产市场深度绑定。在疫情冲击对就业造成的累积伤害，叠加金融周期下行的背景下，要恢复经济增长动能，除了需要适度的措施来稳定房地产市场之外，还需要有直接的力量帮助居民部门与地方政府修复资产负债表，这就需要宽财政来实现。比方说，政治局会议提出“一揽子化债方案”，落地之后有望帮助地方政府修复资产负债表。未来财政更大的空间在于帮助家庭部门修复资产负债表。

从中长期来看，由于人口红利渐行渐远，我国潜在经济增速已经从高速进入到中高速阶段，但在规模优势的支撑下，中国经济的韧性和中长期发展潜力仍较大。

二十大报告提出依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应。中国是全球第二大经济体，人口总量世界第一，劳动力规模相当于印度、美国、印尼这三个人口大国的总和，具备发挥规模优势的潜力，有望成为未来中国经济的新增长点。但并非大国就一定能实现规模经济，避免有规模但没有规模经济，最根本的是市场经济竞争和消费引领。如果能够落实好“构建全国统一大市场”和“以增加居民收入促进消费”两项中央决策，相信中国的规模优势将能够得到较好发挥。

理想组合“紧信用、松货币、宽财政”

近期政府频繁出台支持政策，体现了“调结构”与“稳增长”的平衡。比如降息减轻实体偿债负担，出台《中共中央、国务院发布关于促进民营经济发展壮大的意见》，以及决心用一揽子化债方案帮助困难地区解决债务接续风险等。这些政策有助于提振市场信心，降低金融风险，稳定经济增长。

总体而言，金融周期下半场，比较理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。尤其是以中央政府加杠杆为特点的“宽财政”，能够起到事半功倍的“逆周期”作用：既可以对冲非政府部门去杠杆带来的总需求压力；也可以为非政府部门提供安全资产，以化解金融风险；还有助于增强向中低收入者提供转移支付的能力，以修复家庭部门的资产负债表。

具体的发力点可以往市场友好型的财政扩张方向更多倾斜，比如财政支出重点从促投资转向促消费。

具体而言，可以增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系，提升对鼓励生育政策的补贴力度等。以改善民生为导向的财政扩张在短期稳增长的同时，也可以增强人力资本积累和创新动力，有利于长期经济增长，这样的财政扩张形成的债务是可持续的。

经济预期改善，汇、股将得到支撑

中美金融周期背离，财政政策力度相差较大，经济走势不一致，是近期人民币对美元阶段性走弱的重要原因之一。近期美国财政赤字率有所上升，财政扩张可能继续对其经济增长带来支撑，通胀也可能因此而呈现韧性，意味着美国利率可能在较长时期内维持高位，形成对非美元货币的压力。

关于汇率问题，监管政策的取向还是比较明确的。央行在二季度货币政策执行报告中指出，要“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。

如果中国财政力度能够加大，既可以有效支撑经济增长企稳回升，也有助于缩小中美利差，从而起到稳汇率效果。

汇率和股市都是经济增长的反应，当然短期内二者也互相影响。尤其值得注意的是，中国虽然整体对外处于债权人地位，但海外资产主要集中在政府部门，非政府部门实际上是对外负债的。意味着人民币汇率贬值对于非政府部门的含义可能是紧缩性的，这会对市场乃至于整个经济造成进一步下行压力。

如果宽财政加码支撑经济增长预期改善，人民币汇率会有升值空间，股市也有上涨动力。

提振投资者信心，关键是中国增长预期

近期市场调整主要受到内外因素综合影响，外部方面，近期美联储紧缩预期进一步强化，美债利率和美元走强，全球主要股市普遍表现不佳，而且美国政府限制美国主体投资中国部分高科技领域，中美关系的边际变化同样影响投资者风险偏好；内部方面，近期公布的经济及金融数据普遍低于投资者预期，部分大型房企和金融机构的流动性问题受到了较高关注，市场关于政策的预期差也在扰动着短期运行。

这些因素中，我们认为影响投资者信心的关键还是在于中国的增长预期。

对于投资者而言，当前市场可能已计入较多偏悲观预期，市场估值已相对偏低，例如沪深300预期市盈率对应股权风险溢价重新接近历史均值上方1倍标准差的水平，并且市场交易额降到偏低水平也反映情绪层面的降温。

综合来看，中国股市已经进入到价值投资区间，而价值回归的节奏与力度，既取决于未来的经济复苏，也取决于政策落地的力度与节奏。结合近期中央政治局会议和本周召开的国务院第二次全体会议所释放的积极政策信号，我们认为对于后续市场表现不必过于悲观，当前市场机遇整体大于风险，建议未来考虑从政策支持领域，以及顺应经济转型的创新成长产业进行配置。

“一揽子”举措超预期，“不宜过度悲观”

资本市场是反映经济预期的“晴雨表”，长期来看也是“称重机”。

当前资本市场表现不佳的主要矛盾在于增长预期放缓和企业基本面偏弱，因此从主要矛盾出发改善增长预期和提升上市公司质量，是中长期活跃资本市场的重要基石。但是市场短期又是“投票器”，受到投资者情绪和预期影响，当市场陷入过度悲观的负反馈陷阱时，出台直接改善资本市场表现的措施，将有助于提振投资者信心，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。

8月18日，证监会的回应中，关于如何活跃资本市场、提振投资者信心不乏一些超预期的表述。对于投资者而言，意味着在形成关于政策取向的预期时，也应该坚定政策内生于形势的理念，对政策出台节奏形成更合乎逻辑的认识，增强信心。

中长期来看，提振投资者信心的关键还是要提升上市公司质量。2013~2022年A股上市公司非金融盈利年复合增速为8.2%，保持较高增长但波动较大，ROE水平的中枢相比全球主要市场来看也有进一步改善空间，回馈股东力度等方面也仍需进一步优化。因此引导上市公司提升公司治理效率、创新能力和回馈股东意愿，是改善上市公司质量的关键。

综合而言，资本市场的发展一方面需要考虑扩大直接融资比例，从科技创新等国家战略层面出发，更好服务实体经济；另一方面也需注意提升投资者财富获得感，注重财富效应的提升，使投资者能在上市公司高质量发展过程中实现共赢。

（本文作者彭文生，中金公司首席经济学家）

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