如何看目前宏观面：复盘与展望

（本文作者郭磊，广发证券首席经济学家）

报告摘要

第一，过去几个季度的经济短周期走势是怎样的？我们以PMI作为观测指标，可以看到经济几个阶段的变化：（1）2023年初转段后一季度景气高开，经济快速修复；（2）二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月处于年内低点；（3）三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；（4）四季度新一轮化债约束地方政府支出，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓；（5）增发国债资金落地、PSL重启、降息降准出现，2024年1月经济边际企稳。

第二，孤证不立，我们换一个指标观测。在前期报告《名义GDP的周度估算》中，我们基于高频数据搭建了一套GDP的周度模拟指标。从测算看，该指标和PMI结论基本相似，可以相互印证。2023年三季度是经济的逐步改善期，6月最后一周名义GDP两年复合增速为4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名义增长两年复合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起环比企稳，1月底和2月底名义增长两年复合增速陆续恢复至4.0%和5.0%附近。

第三，进一步观测权益市场表现。我们以万得全A指数当作观测指标，2023年下半年以来可以分为几个阶段（图2）：

第一阶段是2023年三季度，经济逐步好转，但权益资产价格逐步回落。我们理解这一阶段主要是全球无风险利率扰动长久期资产定价，上证科创50指数和10年期美债收益率呈现较典型的负相关；

第二阶段是2023年四季度，市场随经济二次回踩同步调整，基本面定价特征占据主导；

第三阶段是2024年年初以来，经济已边际企稳，全球无风险利率在2月之前亦变化不大，全A指数却调整明显，逻辑上指向的原因是风险偏好快速收缩，长债收益率的较快下行也印证这一点。简单来说，三个阶段中，权益资产分别定价全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好。

第四，值得注意的是第三个阶段。为什么2024年年初以来金融市场风险偏好一度较快收缩？我们猜测可能和几个因素有关：一是新一轮化债背景下，部分省市地方政府支出受到约束，叠加地产销售投资偏弱，市场担心总需求不足；二是“不宜过于关注新增贷款情况”、“平滑波动”、“盘活存量”的政策预期下，市场担心货币环境收敛；三是金融强监管和防风险的预期升温。

第五，同样框架下，春节假期前后三个积极的边际变化带来了风险偏好的重新上修。一是春节期间的居民生活半径和服务类消费数据好于预期。我们理解市场前期预期集中于收入效应的逻辑，低估了2024年春节是第一个“正常化”的春节假期，旅游、电影数据和2021年有相似性；二是1月社融数据好于预期，社融同比多增5061亿元，信贷在高基数下接近持平，M1增速反弹，带来了货币环境的预期修正；5年期LPR的大幅调整也超市场预期；三是金融监管总局指出要积极出台有利于提振信心和预期政策措施；证监会就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。2月20日万得全A指数较2月5日低点反弹10.7%，初步显示出风险偏好修复的影响。

第六，如何看后续的宏观面逻辑？如前所述，2023年下半年以来权益资产的定价调整沿着全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好的定价顺序；从定价修复这样一个逆过程来看，除风险偏好的修复之外，后续还有两个空间。一是海外降息节奏延后导致美债收益率再度回到4.3%的高位，这是美国名义增长中枢并不能长期支持的区间，未来随欧美降息周期到来，全球无风险利率中枢将趋于下行，新兴市场流动性也会好转；二是本轮广义财政空间依然有待于进一步确认。2月初确认1月继续新增1500亿PSL之后，本轮PSL投放已达5000亿，“三大工程”的政策力度并不容小觑；3月两会将会继续确定赤字率、专项债等关键数字。广义财政能否在减去化债影响后确认“净扩张”将是一个重要的观察线索。

正文

过去几个季度的经济短周期走势是怎样的？我们以PMI作为观测指标，可以看到几个阶段的变化：（1）2023年初转段后一季度景气高开，经济快速修复；（2）二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月处于年内低点；（3）三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；（4）四季度新一轮化债约束地方政府支出，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓；（5）增发国债资金落地、PSL重启、降息降准出现，2024年1月经济边际企稳。

从PMI来看，2022年12月为47.0；2023年1月骤升至50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和3月进一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分别在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分别为49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12月分别为49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI为49.2，显示2023年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。

孤证不立，在前期报告《名义GDP的周度估算》中，我们基于高频数据搭建了一套GDP的周度模拟指标。从测算看，该指标和PMI结论基本相似，可以相互印证。2023年三季度是经济的逐步改善期，6月最后一周名义GDP两年复合增速为4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名义增长两年复合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起环比企稳，1月底和2月底名义增长两年复合增速陆续恢复至4.0%和5.0%附近。

在报告《名义GDP的周度估算》中，我们指出：名义GDP增速是资产价格最为重要的定价锚之一，它的周度化模拟在意义上不言而喻。我们从“增长、价格”的双坐标出发，分别构造了周度价格体系、周度增长体系；通过构建高频数据与两大指标体系的回归模型，确定高频信息与GDP公布值之间的映射关系，进而估算周维度的名义GDP增速。

进一步观测权益市场表现。我们以万得全A指数当作观测指标，2023年下半年以来可以分为几个阶段：（1）第一阶段是2023年三季度，经济逐步好转，但权益资产价格逐步回落。我们理解这一阶段主要是全球无风险利率扰动长久期资产定价，上证科创50指数和10年期美债收益率呈现较典型的负相关；（2）第二阶段是2023年四季度，市场随经济二次回踩同步调整，基本面定价特征占据主导；（3）第三阶段是2024年年初以来，经济已边际企稳，全球无风险利率在2月之前亦变化不大，全A指数却调整明显，逻辑上指向的原因是风险偏好快速收缩，长债收益率的较快下行也印证这一点。简单来说，三个阶段中，权益资产分别定价全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好。

股票是一种收益权凭证，反映的是预期企业盈利的贴现价值；同时股票是一种风险资产，投资它的机会成本是同时段无风险资产的收益。所以它的定价会同时受到经济基本面、无风险利率、风险偏好的影响。

无论是从PMI还是从周度名义GDP模拟来看，都指向2023年三季度经济逐步好转。但万得全A指数却从7月初的5004点回落至9月末的4747点，跌幅为5.1%。全球无风险利率的上行可能是一个主要扰动因素，10年期美债收益率从7月19日的3.75%上行至10月18日高点的4.98%。万得全A指数和10年期美债收益率在这一阶段保持着较完整的负相关关系；代表长久期资产的创业板指数、上证科创50指数7月初至9月末跌幅分别为10.1%、12.0%。

2023年四季度，10年期美债收益率逐步震荡下行，12月底回落至3.88%左右的水平，来自全球无风险利率的扰动减轻；但这一阶段，经济回踩形成定价压力。PMI从9月的50.2再度回落至10-12月的49.5、49.4、49.0。万得全A指数12月底进一步回落至4565点。

2024年1月PMI为49.2，小幅高于前值的49.0，显示国内经济边际企稳。10年期美债收益率也变化不大，1月初为3.95%，2月初为3.87%。万得全A指数却调整较为明显，1月底进一步回落至3990点。逻辑上的解释是风险偏好出现收缩。

值得注意的是第三个阶段，为什么2024年年初以来金融市场风险偏好一度较快收缩？我们猜测可能和几个因素有关：一是新一轮化债背景下，部分省市地方政府支出受到约束，叠加地产销售投资偏弱，市场担心总需求不足；二是“不宜过于关注新增贷款情况”、“平滑波动”、“盘活存量”的政策预期下，市场担心货币环境收敛；三是金融强监管和防风险的预期升温。

在前期报告《高频数据下的1月经济》中，我们指出：地产销售再度低位徘徊。1月30大中城市日均成交面积较12月环比为-37.4%，这一环比表现低于季节性。水泥沥青等建筑业产品表现偏弱，新一轮化债背景下部分省份基建开工会相对更为审慎。

三季度货币政策执行报告专栏2指出“在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足”、“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”。

2023年11月22日，中国人大网公布了《对金融工作情况报告的意见和建议》，指出“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。

2024年1月20日，国家金融监督管理总局党委召开扩大会议传达学习贯彻省部级主要领导干部研讨班精神，指出要全面落实强监管严监管要求，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角，敢于斗争、敢于碰硬，做到一贯到底、一严到底、一查到底。

同样框架下，春节假期前后三个积极的边际变化带来了风险偏好的重新上修。一是春节期间的居民生活半径和服务类消费数据好于预期。我们理解市场前期预期集中于收入效应的逻辑，低估了2024年春节是第一个“正常化”的春节假期，旅游、电影数据和2021年有相似性；二是1月社融数据好于预期，社融同比多增5061亿元，信贷在高基数下接近持平，M1增速反弹，带来了货币环境的预期修正；5年期LPR的大幅调整也超市场预期；三是金融监管总局指出要积极出台有利于提振信心和预期政策措施；证监会就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。2月20日万得全A指数较2月5日低点反弹10.7%，初步显示出风险偏好修复的影响。

在前期报告《春节假期国内宏观变化简评》中，我们梳理了春节期间的重要数据：春运前23日（2024年1月26日至2月17日）全社会跨区域人员流动量合计超过54亿人次，比2023年同期增长15.8%，较2019年同期增长14.4%。央行统计除夕至初五网络支付交易笔数和金额同比实现两位数增长，其中，餐饮、住宿、旅游、零售、影视娱乐增速均在20%以上。商务部重点监测电商平台住宿营业额同比增长超六成。2024年春节档总票房超过78.44亿，创历史新高。

在前期报告《1月社融和M1为何超预期》中，我们梳理了1月金融数据的表现：1月社融增加6.5万亿元，高于wind统计的市场平均预期，同比多增5061亿元；实体信贷增加4.84万亿元，同比少增913亿元，这一表现不算差。2023年1月的实体信贷是典型的高基数，在银行冲开门红、经济正常化等因素共同作用下达到4.93万亿元，2019-2022年1月大致处于3.5-4.2万亿元的量级区间。前期央行要求不唯增量、盘活存量、平滑节奏，市场预期货币信贷环境会偏紧。但从1月实际数据表现来看：（1）信贷供给斜率尚可，信贷增量仍能与去年大致持平；（2）平滑信贷要求只是改变了社融结构，并未实质影响融资需求；（3）增发国债资金与三大工程等因素可能也在产生作用。

在报告《2月LPR报价对股债的影响逻辑》中，我们指出：5年期以上LPR为3.95%，较上月下降25BP，为2019年LPR改革以来单次最大降幅。由于前期央行已经明确存款利率、再贷款再贴现利率下降有助于LPR下调，所以市场已经对2月LPR报价的调整有了一定预期；但1年期LPR不变、5年期LPR大幅下调这一调整方式超预期。

2月19日，金融监管总局召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻国务院第三次全体会议精神，对开年工作作动员部署。会议指出要把握形势、鼓足干劲，积极出台有利于提振信心和预期的政策措施。要加快弥补监管制度机制短板，按计划出台有关规章制度。 2月18日至19日，证监会召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。

如前所述，2023年下半年以来权益资产的定价调整沿着全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好的定价顺序；从定价修复这样一个逆过程来看，除风险偏好的修复之外，后续还有两个空间。一是海外降息节奏延后导致美债收益率再度回到4.3%的高位，这是美国名义增长中枢并不能长期支持的区间，未来随欧美降息周期到来，全球无风险利率中枢将趋于下行，新兴市场流动性也会好转；二是本轮广义财政空间依然有待于进一步确认。2月初确认1月继续新增1500亿PSL之后，本轮PSL投放已达5000亿，“三大工程”的政策力度并不容小觑；3月两会将会继续确定赤字率、专项债等关键数字。广义财政能否在减去化债影响后确认“净扩张”将是一个重要的观察线索。

（本文仅代表作者个人观点）