日股十年上涨是怎么炼成的

（本文作者中金公司研究部）

 

日股已经上涨10年

过去10年日经指数与标普500并驾齐驱

截至2024年2月16日，日经指数较年初以来已上涨15%、涨幅在世界主要股指中最高（图表1）。

 

 

2023年日经指数上涨约28%，在主要股指中为仅次于纳斯达克的表现。但需要强调的是，日股并非在过去1-2年中明显上涨，而是自2013年“安倍经济学”以来就持续上涨（图表2）。

 

 

“安倍经济学”对日股的推动作用不仅在于日本央行购买日股大盘ETF、日本政府养老金基金（GPIF）扩大对日股的投资比例等资金面的影响，更多的是推动日本企业的企业治理改革、提高企业的盈利能力等。

2013年初至2024年2月，全球主要股指中纳斯达克表现最强（上涨400%以上），其次是日经指数与标普500并驾齐驱（涨幅约270%），再其次为东证指数与道琼斯指数（涨幅约200%）。整体来看，日股、美股的表现为第一梯队，表现远好于欧股、德股、英股、韩股等（图表3）。

 

 

汇率对冲可以缓冲日元贬值风险

并加厚日股投资收益

在部分观点看来，“2013年至今日元大幅贬值，用美元计价来看日股表现远远不如美股”。的确，单纯的美元计价日经指数表现不及日元计价的日经指数。

但是，为何2023年4-7月期间、2024年初以来，外国投资者（欧美投资者为主）会大幅买入日股？外国投资者不担心日元贬值的风险吗？原因在于，欧美投资者在投资日股时进行了“汇率对冲”。

说到汇率对冲，人们往往联想到成本。当低利率货币（日元）去对冲高利率货币（美元）的汇率风险时，的确是“汇率对冲成本（Hedge cost）”；但是当高利率货币（美元）去对冲低利率货币（日元）的汇率风险时，就恰恰相反地变成了“汇率对冲收益（Hedge premium）”。

“汇率对冲成本”或“汇率对冲收益”的规模基本同美日短端息差联动，二者目前约为5.5%。简单而言，日元投资者买美国金融资产、对美元做汇率对冲，要在最终一年的收益中扣除5.5%的汇率对冲成本；美元投资者买日本金融资产、对日元做汇率对冲，要在最终一年的收益中增加5.5%的汇率对冲收益。

汇率对冲对日元汇率的影响：资金流入日本但日元并不升值、日股上涨而日元贬值无论是2013年全年、2023年4-7月以及2024年1-2月期间，都发生了“外国资金大举流入日股、但日元非但没升值还贬值”的现象，该现象令许多人不解。从结论而言，这正是汇率对冲所带来的影响。

当美元投资者卖出美元、买入日元并购入日股时，会产生日元升值压力，但是同时由于投资者选择了汇率对冲，该操作会产生日元贬值压力，从而导致“汇率对冲买日股”本身对日元汇率影响中性。

但是伴随日股的股价上涨，在过去投资了日股的美元投资者的日元计价日股头寸出现了浮盈，在此背景下投资者考虑到未来会有更多日元需要换成美元，此时投资者会做出追加汇率对冲的行为。

追加汇率对冲的操作当中，不伴随任何资金对日本资产的流入（没有日元升值压力），但是追加汇率对冲的行为本身会产生日元贬值压力，进而导致“日股越长、日元越跌”的现象。

总结来看，我们认为日元汇率的贬值没有成为欧美投资者投资日股的障碍，反而是在美日短端息差较大的背景下成为了增厚收益的有利工具。

日股的10年牛市主要来自于EPS的扩大

EPS的年均增速约10%

上文中，我们介绍了日股在过去10年持续上涨，那么日股的上涨究竟是来自于盈利还是估值？分拆后显示大部分的贡献来自于盈利（图表6、图表7）。

盈利（EPS）方面，以2012年末的数据水平为参考值100，截至2023年底，东证指数与日经指数的预期EPS分别上涨至300与260左右的位置，远高于美股与欧股（图表6）。

 

 

估值（PE）方面，日经指数的估值相较2012年末出现了小幅上升（20倍→25倍）、而东证指数的估值反而出现了小幅下降（17倍→15倍）。

与日股相对，2012年末至2023年末期间，美股的估值出现了明显的跃升，标普500由14倍上升至22倍、道琼斯由13倍上升至22倍（图表7）。总体而言，我们认为过去10年的日股牛市的贡献主要来自于盈利的驱动。

 

 

日股过去的EPS增速具体有多快也是投资者的关注点之一。在图表8、图表9中，我们分别对日经指数与东证指数的EPS增速做出了统计。

对于长期投资者而言，更需关注日股EPS的长期CAGR（复合年均增长率）。2012年末至2023年末期间，日经指数本身CAGR为11.2%、其中EPS的CAGR为9.3%；东证指数本身CAGR为9.6%、其中EPS的CAGR为10.7%。总体而言，在过去10年中、日股大盘的EPS增速约10%左右。

同时，需要提醒的是，2012年末至2023年末期间，日本的通胀平均约在1%左右、世界的通胀平均约在3%左右。如果认为未来全球通胀会保持在高位，则这对于日股EPS而言是积极因素。

 

 

 

 

EPS扩大原因之一：日股的业绩为全球经济逻辑而非日本经济逻辑

日本经济发展慢，为何日股的EPS增速能够高于美股？

答案在于，日股业绩的底层逻辑是“全球经济逻辑”。

1990年代，经历了日本泡沫经济崩溃以及日本国内的金融危机之后，日本经济增速明显放慢、缺乏增长机会，在此背景下日本企业加速出海进程，实现了从“贸易立国”到“投资立国”的转变。

1990年代后期，日本企业的对外直接投资（在海外建厂、并购海外企业等）的金额仅有2.5万亿日元左右，但到了2023年，该数字扩大到了25万亿日元的水平（图表10）。

 

 

在日本企业大举出海、积极全球化的推动下，日本企业的收益结构也发生了重要改变。2000年左右，日本上市公司的营收中约7成来自于日本国内，但到了2018年，该比率降至4成（图表11）。我们认为2024年该比率或在3成左右的水平。

因此，对于日本上市公司而言，其大部分收入都来自于海外，全球经济的走势才是日企业绩的底层逻辑。相反，日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价的影响十分有限。

 

 

2024年2月15日，日本公布了2023年10-12月的GDP数据，实际GDP环比折年为-0.4%，为连续两个季度的环比负增长，同时可以被称为“技术性衰退”。但是，当天日经指数上涨1.2%并自1990年1月11日以来首次站上了38000点的主要关口。由此可见，日本经济与日本股票的关联性不大。

EPS扩大原因之二：日企的盈利能力也在提高、比起市场份额更重视利润

日企盈利的底层逻辑是全球名义经济增速的同时，2010-2023年期间日本企业的盈利能力也在提高。

通过观察日本企业的营业利润率发现，日本制造业（图表12）与非制造业（图表13）的营业利润率都基本处于历史高位（其中也存在一定分化，制造业营业利润率好于非制造业、大型企业好于中小企业）。

 

 

 

 

“厚利平销”的出口方式

市场中存在“日本出口增加是受日元贬值的影响”的声音，但是我们观察日本财务省的货物出口数量发现，无论是2022年还是2023年的出口数量，都未同过去的趋势发生较大的偏离，且2023年的货物出口数量反而呈现出小幅减少（图表14），“日元贬值→出口数量增加”的假设在该统计中无法观察到。

相反，在2022-2023年期间，日本的出口价格出现了明显的提高（图表15）。我们认为日本企业或采取了“厚利平销（提高价格、但销售量不变）”的模式。

在全球需求放缓的背景下，货物出口量或难以出现大增（难以从亚洲其他制造业国家中抢占市场），在此背景下选择涨价（获得更厚利润）或许是较为合理的经营手法。同时，这也反映出日本企业比起份额，目前更注重确保高利润。

 

 

 

上述的种种积极变化，其底层原因是日本企业思维模式的转变。

过去，日本企业注重市场规模，通过降价、牺牲利润率来维持自己的市场规模，但在过去10-20年内，日本企业的上述措施遇到了很大的阻力。

首先，在日本国内市场，受人口减少的影响，日本国内市场的规模维持不变或缩小，即使守住了市场份额，营收也会年年减少。其次，在国际出口市场，普通产品的成本领域中，中国企业比日本企业更具优势。

在内外交困的背景下，日本企业逐步改变观念，摒弃以往的注重市场份额的想法、转向生产更高附加值的、更有竞争力的产品。

在日本交易所提出的“日特估”的概念之下，我们认为未来日本企业会更加注重资本效率、更加注重提高自身的竞争力与利润率。虽然日企的利润率稳步上升，但相较美国企业而言仍然存在较大的提高空间，我们认为未来日本企业的利润率或继续提升。

全球实际GDP增速放缓下，日股EPS或仍能实现过去的增速

日本股是全球经济逻辑，那么在未来逆全球化的背景下，全球经济增速会有所放缓，日股的EPS能保持过去的增速吗？

在逆全球化的背景下，未来全球实际GDP增速的确存在放缓的可能性。但是，企业盈利到EPS再到股价都是名义的概念，逆全球化的另一个影响可能是全球通胀的上升。

因此，未来的格局可能是全球经济实际增速放缓但是通胀上升，在此背景下，全球经济的名义增速或许依然能维持过去的水平。

日元一定程度内的升值对日股EPS影响有限

未来如果日元升值，日本企业的业绩会一落千丈吗？

对于这一问题，首先，日元汇率贬值的确能够起到改善日企财报的作用，日本企业大量业务在海外，但大多在日本证券交易所上市，财报基本以日元计价。但需注意，日本企业在对自身业绩给出指引时，大多会基于前提假设汇率（predicted exchange rates）来预测，并且前提假设汇率会给得相当保守。

2024年2月，美日汇率在150附近的水平，但是最新的日本央行统计显示日本企业的前提假设汇率为132左右，即日本企业在对自身业绩做指引时，已经定价了日元会升值至132左右的水平。如果最终美日汇率的水平高于132（即发生日元贬值），日本企业会因为汇率因素而上调盈利预期；相反，如果美日汇率的水平未来低于132（即发生日元明显升值），届时日本企业才会因为汇率因素而下调盈利预期。

总体来看，我们认为日本企业对汇率的假设十分保守，已经定价了一定程度的日元升值，在日元对美元不升破132的前提下，汇率带来的负面冲击有限。

 

（本文作者中金公司研究部）

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