量化交易如何影响市场？

（本文作者张晓泉，清华大学经济管理学院 Irwin and Joan Jacobs 讲席教授）

 

春节前两周，A股市场大幅波动，不少量化私募产品出现史无前例的回撤，量化行业集体踩踏诱发“地震”，多家量化机构遭受重创。

与此同时，每次市场有一些波动，就有舆论说量化在“做空”、“砸盘”、“收割韭菜”了。

市场动荡无疑加深了一些人对量化交易的成见与误解，让量化交易又成为了舆论的中心。

网民和股民这两个角色放在一起时，很容易迸发出了无穷的想象力和喜感。

金融市场的监管不能拍脑袋来做判断，也不可能通过股民投票来决定。是不是有严谨的学术支持下的结论呢？

后续我们会写更多的文章来做投资者教育，告诉大家：

1、量化和做空有什么联系？

2、量化机构怎么“砸盘”？

3、量化和高频的概念有什么不同，量化是不是靠“收割韭菜”来获得收益？

4、量化产品还能不能投？

5、关于量化如何影响金融市场，顶级学术期刊里的研究和结论。

今天介绍一篇刚刚在顶刊发表的学术论文：题目是《Mispricing and Algorithm Trading》，论文的核心就是探讨量化交易对市场不稳定性和市场参与者收益的影响。

“当音乐停止，一切会变得复杂。但是音乐仍在演奏，你必须起身舞蹈。我们仍在跳舞。”——Chuck Prince（花旗集团前CEO）

尽管遭遇风暴，乱石穿空迭浪惊，但量化这艘大船仍在航行，且仍需向前行进。所以，就借这篇论文与大家分享一些关于量化与市场的思考。

这篇论文描述了错误定价和量化算法之间相互作用后对金融市场的影响。论文对刚刚过去的春节前A股市场量化负超额溃败的情况，可以提供一个理论模型作为指导（图一）。

 

在今年以来各大量化机构的负超额达到十几甚至二十几时，超量子基金的超额则是正的。可以说是得益于过去十多年开发出来的这一系列数学模型（图二，图三）。

 

 

2013年Robert Shiller拿了诺贝尔奖后发表的演讲，就是在说资产定价偏离理性基准（mispricing）的问题，并提出了要想做好资产定价，一定要摒弃有效市场假说。这个模型正是把有效市场假说relax了，后续得出了一系列非常有意义的结论。

MIT教授Andrew Lo发表了一篇关于摩尔定律和墨菲法则的论文（图四）

 

Andrew Lo的论文说的就是程序化交易和市场错误定价可能产生一系列不可预测的后果。而这篇论文则回答了他提出的问题，给出了后果可能是什么样的。

以下是这篇论文的主要研究与结论：

首先，论文旨在探讨量化交易对市场不稳定性和市场参与者利润的影响。传统的有效市场假说认为，由于市场的高度有效性，量化交易策略并不能为投资者带来额外的利润。

然而，本文认为，如果将初始市场定价错误（mispricing）纳入考量范畴，就能超越有效市场假说的传统边界，进而掲示量化交易与市场不稳定性之间的关联。

研究采用了连续时间模型以探析算法反馈交易机制，并得出了解析解，借此衡量价格与有效水平之间的偏离程度。

基于初始定价错误的具体类型（低估或高估），不同的量化交易策略（正向修正或负向强化）会对市场动态、量化投资盈利能力乃至政策制定产生不同的影响。

研究发现，在量化交易与初始市场定价错误相结合的情况下，可能诱发显著的市场波动，甚至催生金融泡沫和崩盘的现象。

不过，这种情况仅在市场存在高估价（overpricing）且量化交易者采取放大定价错误策略时才会发生。

换言之，评判量化交易对市场的影响，需要识别市场是否存在overpricing，以及观察交易行为是推动价格向内在价值回归还是加剧其背离。

因此，尽管量化交易可能具有影响市场的能力，但其具体作用效果则取决于初始市场定价错误的性质以及量化交易者的策略选择。在大多数情况下，量化交易对市场的影响是积极正面的。

研究的结论是，更多地使用基于大数据和机器学习的与过去价格相关的算法交易策略可能会增加市场波动性，特别是在定价过高的市场中，负反馈交易策略会扩大错误定价。同时：能够减轻初始错误定价影响的正反馈交易在市场被高估的情况下是有利可图的，而扩大错误定价的负反馈交易会让量化机构损失。

 

对于政策制定者来说，重要的是要了解并非所有算法交易者都对市场不利。

研究的结果表明，算法交易是一把双刃剑。它可能会降低或提高市场效率，具体取决于：

（1）错误定价的方向（即定价过高或定价过低）

（2）交易方向是否正确（即导致更多或更少的价格偏差）。

作为奖励，减少定价偏差的算法交易将会获利，而作为惩罚，扩大定价偏差的算法交易则会亏损。反馈交易扩大错误定价的效果取决于市场定价是低估还是高估。只有在价格过高的市场中才会出现显著的价格波动。

当定价过高和扩大错误定价的综合反馈导致市场流动性不足时，知情者可以利用其信息优势大幅获利，这个过程也会让市场向更有效的方向发展，降低市场泡沫和崩盘的风险。

对于量化交易者来说，结果表明，即使放大错误定价的反馈交易可能在短期内赚取一些利润，但从长远来看却会亏损。

鉴于在定价过高的市场中进行交易的风险较高，因此在定价错误的市场中，扩大错误定价并使价格远离有效水平的反馈交易者应特别小心。

总的来说，本篇论文通过对量化交易与初始市场定价错误之间关系的深入探讨，揭示了量化交易对市场稳定性和和利润产生的潜在影响，并为金融市场合规建设及政策制定提供了启示。

 

（本文作者张晓泉，清华大学经济管理学院 Irwin and Joan Jacobs 讲席教授）

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