陶冬：美欧股市出现了新趋势

（本文作者陶冬，瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席）

沉睡了三十多年的股市纪录被突破了，坚持了一年有余的市场倔强也放弃了。日经225指数一鼓作气，刷新了1989年的股指纪录，日股终于进入了新的篇章。有趣的是，庞大的外资流入并没有给日元带来支持，日元对美元汇率继续下贬，试图冲击1990年以来最弱的水平。其它多数货币，上周对美元升值。

FOMC公布了上月会议纪要，继续打击市场早日减息的预期，短久期美债全线受压，两年期国债收益率逼近4.7%关口。美股则在AI行情的推动下继续上扬，并带起全球股市。OPEC+看来不会进一步减少石油产量，国际原油价格回落。美元偏软，金价走强。

美联储公开市场委员会一月份会议纪要，是上周发生的最大新闻事件，不过对市场并没有太大的冲击，资金在二月份一直试图消化联储发出的政策讯号，所以这份纪要出现时影响力已经被稀释了，不过纪要本身仍不失为窥见未来美国货币政策走势的一份重要文件。首先，决策者判断政策利率可能已经达峰，委员们强调限制性货币政策利率需要维持的时间具有不确定性。在对通胀持续回落到2%更明确之前，决策者认为不宜减息。

其次，FOMC成员认为实现充分就业和降低通胀两大目标的风险接近平衡，不过依然高度关注物价风险。纪要指出过快放松政策立场所存在的风险。最后会议强调，缩表是联储实现目标的重要组成部分，在下一次会议上可以深入探讨有关议题。放慢缩表可能有助于平稳过渡到充裕的准备金水平，即使减息启动后，缩表也可能再持续一段时间。

笔者认为，此份会议纪要中关于利率的内容，基本上重复了过去的官方讲法，新鲜点在于首次给出了调整缩表节奏的路径图。三月FOMC会议应该会给出未来放缓缩表的新参数，随后修改流动性管理的轨迹，其过程将本着循序渐进和公开透明的原则。

联储的货币政策正常化，包括政策利率正常化和资产负债表正常化。2021年11月正式宣布放缓扩表（tapering），第二年六月开始缩表，每月缩减上限先为450亿美元，九月再调高到950亿。联储的总资产从2022年峰值的9万亿美元，减少了大约1.3万亿。尽管减少缩表规模，联储的缩表行动仍会继续一段时间，流动性收缩仍会继续一段时间。

这种政策改变的顺序，和2013年开始的停止扩表、开始加息、开始缩表、停止加息、放缓缩表、开始减息、停止缩表、开始扩表的流程非常一致，只是速度可能更快。另外，联储过往的缩表行为，并非主动抛售手上资产，而是以到期债券不再续买新债的形式实现，所以当局如何处理资产购买的细节，对市场还是有影响的。

除了放缓缩表即将提到议事日程，FOMC维持了过去几个月对减息的说法，这次市场选择不再对抗。纪要公布后，五月减息的概率从38%下降到30%，六月减息的概率从78%下降到70%。期货市场价格显示，市场预计今年减息三次或以上的概率为50%，基本上向联储的点阵图看齐。

顺便提一句，明年美国政府的净利息支出预计占到美国GDP的3.1%，为二战以来的最高水平，超出国防预算总额。净利息成本的增幅相当于2024年后十年赤字增幅的四分之三，而且利滚利，出现这种情况的原因是联储暴力加息，带来国债发行成本的骤升。减息不仅是维持经济增长的需要，舒缓金融压力的需要，更是美国避免坠入债务陷阱的需要。

把焦点转向欧洲股市。好事者将十一家公司欧洲最大上市公司的第一个字串联起来，创造出GRANOLAS新词（其中三家公司的第一个字母为N，合并使用）。这个称呼在2020年就出现了，不过最近才热火起来，十一家公司在过去一年贡献了Stoxx Europe Index600家公司总升幅中的六成，是欧股上涨的主要动力。

欧洲的GRANOLAS，正在重复美国的Magnificent 7的神奇。美国七家以AI为主的科技公司，带来了S&P500今年七成以上的升幅，是美股常升常有的主要动力。GRANOLAS的产业分布比M7要更广泛，涵盖了制药、奢侈消费、科技、健康等不同领域，没有AI概念。但是，两者的共同之处是龙头企业在资本市场地位越来越显赫，受到资金追捧，而这些超大企业则受惠于更低的融资成本和更有力的并购地位，乃至更强劲的盈利前景以及更健康的资产负债表。

这种现象的背后，笔者认为是ETF的崛起。ETF以其低廉的管理成本吸引着超过三分之二的流向股市的新资金，而它的资金配置明显倾向于权重大的头部公司，使得大公司股价上升更快，反过来也使得ETF的投资表现好过主动型基金，吸引更多资金投向ETF。如此循环，造成了龙头企业常升常有和ETF愈战愈勇的双向互动，也打造出GRANOLAS和Magnificent 7的传奇。

这种头部聚焦的玩法，在可预见的未来，笔者暂时看不到逆转，但是对科技发展、产业轮动、股市前景却有着深远的影响，同时也可能重塑全球基金行业。

本周市场焦点是美国一月份PCE数据，预计环比升0.3%，核心PCI预计环比增0.4%。两个数字受到调整社保标准的一次性扰动，有水分，但仍支持联储不宜过早减息。中国的PMI数字也需要关注，只是数据受到农历新年的季节性因素干扰。欧元区CPI通胀预计继续缓慢回落，对欧央行决策暂时不构成重大影响。日本核心CPI可能再次跌到2%楼下，令日本银行的退出动作更谨慎。

（本文作者陶冬，瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席）

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