如何评估房企库存质量：思路和行动

（陈聪为中信证券基建团队首席分析师）

存量资源质量的评估是当前开发企业投资价值和潜在风险的关键，我们以8家市值靠前的A股房地产上市企业公开数据汇总，以新的研究方法去分析企业的存货质量。这一研究尚有进一步优化的空间，但从方法论的角度是探索企业库存质量的重要一步。

▍样本企业存货规模略有下降，现房比例提升，而现房中老产品占比也不同程度提升。

截至2023年6月，据公司公告，8家样本企业合计存货总额3.1万亿元，较2022年底减少454亿元，存货总额中开发产品（已竣工项目）账面金额4895亿元，占比16.4%，同比提升3.7个百分点，其中华侨城、新城控股、金地集团现房比例同比提升幅度最大，而滨江集团现房比例维持低位。在现房存货中，竣工年限结构是重要的，我们认为竣工时间超过1年的现房可以视为销售去化比较困难的库存。根据企业披露的分项目库存竣工时间统计，大部分企业现房老货占比在2022年以来有不同程度的提升，截至2023年6月，万科、金地集团、招商蛇口、新城控股的该项指标较高。

▍样本企业缓建项目占比在2022年年报中大多提升，但中报数据没有参考价值，2023年年报数据也尚未披露；此外房企存货开工日期结构亦值得关注。

我们把房企开发成本科目中年末期末余额基本不增长的项目视为可能缓建的项目，并汇总计算项目占开发成本总额的比例。根据公司公告和我们计算，2021-2022年样本企业中除保利发展外，其余企业缓建项目占比均有不同程度的提升，其中新城控股、华侨城上行幅度较大。当然，因为不同期报表存货列示口径不同，我们只能比较单期报表的存货账面余额变动情况，而半年度很可能因为季节原因单项目不追加投入，故而研究中报数据意义不大。企业还会披露在建项目的开工日期，据公司公告数据，截至2023年6月底，滨江集团1年以内开工项目金额占比同比提升了31.5个百分点至33.2%，充分反映了公司自2022年以来积极的项目拓展。截至各公司最新披露日期，样本企业中开工2-3年的项目平均占比达34.1%（算术平均值），是占比最高的一类项目，基本对应房企2019-2021年的拿地项目，我们预计其盈利能力与交付进度将显著影响房企中短期内的业绩表现。

▍存货跌价准备的规模和比例与企业资产质量和盈利能力并非强相关。

随着房价下行，各上市房企也相应计提存货跌价准备用以适应市场变化。据各公司公告，8家样本企业2022年合计新增存货跌价损失274.3亿元，同比增长128%，其中华侨城、新城控股计提金额和计提比例均位于样本企业前列。我们认为较大比例的存货跌价准备的计提并不等同于企业未来存货质量将显著优于同业，更不意味着企业的潜在风险出清和盈利能力见底，深入细致的存货结构剖析是研究房企存量资源质量的最本质路径。

▍投资性房地产与固定资产也是企业重要的存量质量组成部分。

据各公司公告，截至2023年6月，8家样本企业投资性房地产和固定资产总额合计5145亿元，较2022年年底增长3.6%，占样本企业总资产比例为8.5%，较2018年提升2.9个百分点。样本房企的投资性房地产合计抵押金额1539亿元，整体抵押率34.4%，较2022年年底提升5.1个百分点，其中华发股份、新城控股、金地集团抵押率较高。

▍风险因素：

房地产项目的非标性强，不同企业披露标准可能不同，根据企业披露的公开信息进行存货质量分析的结论可能不准确，结论在不同企业间的可比性可能不足；全国房地产销售基本面持续下行，进一步恶化房企存货质量的风险；部分房企盈利能力与业绩表现不及预期的风险；部分房企投资性房地产租金及出租率大幅下滑的风险。

▍聚焦底层研究，剖析资产质量。

这是一篇研究方法论报告，主要希望解决房地产企业库存评价困难的问题。由于房企的存货非标，且不像银行存在公开的资产分级评价体系，我们只能尝试通过有限的披露信息去寻求企业资产质量的蛛丝马迹，且企业的资产质量信息又对投资者至关重要。报告没有得到结论，即不同企业的资产质量排序究竟如何，而是对企业资产质量评估进行了有益的探索，并有助于未来丰富研究房地产企业的方法论。

本文仅代表作者观点。