管涛：印度股市表现为何持续优异︱汇海观涛

印度股市在上世纪90年代曾长期横盘震荡，Nifty50指数于1992~2003年在800~1400点间波动。此后，Nifty50指数虽然经历过牛熊市，但“小跌大涨”，整体呈现出震荡上行的趋势，并于2024年2月创下22000点的历史新高，是2003年末点位的近十二倍，年化收益率约为13%（见图表1）。本文尝试通过经济增长、宏观政策、股市制度和外资流入等角度来梳理支撑印度股市优异表现的中长期因素及其借鉴和启示。

强劲的经济增长是印度股市长牛的根本原因

GDP是流量、财富是存量，经济高速成长通常会伴随着当地资产增值。如2009年以来美股长期走牛就伴随着美国二战后最长的经济景气（除2020年初因疫情冲击短暂衰退外），再如经济高成长时期中国房市也是屡调不降、易涨难跌。印度过去二十年来的股市繁荣也是经济高成长的产物。

国际货币基金组织（IMF）的统计显示，2000~2022年印度实际GDP的同比增速平均值为6.5%，高于同期全球3.6%的平均增速，也高于同期新兴市场和发展中经济体5.3%的平均增速。据印度统计局统计，2003~2023年间印度名义GDP（印度卢比现价）年均增长12.7%，与同期印度Nifty50指数的年均涨幅相近。

从产业角度看，印度第三产业占实际GDP的比重在2004~2019年期间逐步由47.8%上升至59.1%，疫情之后虽有小幅回落，但2023年占比仍有58.6%。从支出法看，印度经济增长主要由国内私人消费所构成，自1997年以来占实际GDP的比重一直在55%~60%。由于长期贸易逆差，净出口对于印度实际GDP的贡献也长期为负。可见，印度经济增长主要由服务业和国内居民消费驱动，这同东亚经济体主要依赖制造业和出口发展经济的模型有明显的区别。

人口红利和科技进步构成了印度经济长期增长的基础。印度拥有庞大的人口基数，并且年轻人口众多，叠加教育水平的持续改善，为印度经济发展源源不断地提供了性价比较高的劳动力。同时，作为一个现代化程度仍然较低的发展中经济体，现有成熟的产业技术成果的应用已经足以快速提升印度众多行业的生产效率，从而推动经济产出的快速增长。

印度上市公司盈利水平随着印度经济增速起伏变化，前者直接影响印度股票市场走势。从历史整体的利润变动情况看，2004~2023年，印度Nifty50指数每股净利润同比增速的均值为14.6%，快于同期明晟（MSCI）新兴市场指数每股净利润平均12.5%的增速。从利润变动的节奏看，印度Nifty50指数每股净利润同比增速走势大致呈现出三到五年一个周期（增速由低逐步走高，之后再触顶回落）的特征，而股指变动也大致追随利润周期的变动（见图表2）。

积极的财政政策和灵活的货币政策熨平经济波动

印度长期实施强度较高的扩张性财政政策，且近年来强度进一步走高。据IMF统计，印度财政赤字率（一般政府净借出/借入占GDP比重）在2000~2022年间平均为8.2%，而同期全球新兴市场和发展中经济体的财政赤字率为4.0%，印度的财政赤字率是新兴经济体的两倍以上。2000年至今，除2006~2007年（两年平均赤字率为5.2%）和2017~2018年（两年平均赤字率为6.3%）的赤字率偏低之外，其余年份的赤字率均维持在7.0%或以上的较高水平。2022年，印度财政赤字率为9.2%，虽然较疫情冲击后的2020年和2021年有所回落，但仍显著高于疫情前2010~2019年平均6.8%的水平（见图表3）。

从财政支出方向看，1994~2023年间，印度发展性支出（包括医保等社会福利，经济服务，农业、水电、基础设施发展等项目）占财政总支出比例平均为56%，非发展性支出（利息支出、行政和政府人员支出、国防等项目）占比持续在50%以下。2020年以来，发展性支出占比更是上升至60%以上。从发展性支出的细项看，医保和教育等社会福利、农业发展以及电力和工业发展是其中的主要支出项目。另一个值得注意的现象是，印度政府预算官网的数据显示，政府推动的资本开支（包括相关财政补助）增速近年来持续提升，并预计将于2024~2025年财年达到约15万亿卢布，这相当于2023年印度名义GDP的约5%。印度政府长期对居民的社会福利支持有助于鼓励居民增加消费，而对于农业、工业产业以及基础设施的支持则有助于提升经济的竞争力和发展潜力。居民消费能力和意愿的增强以及经济发展动力的提升则会逐渐转化为印度上市公司企业利润的持续强劲增长，从而推动印度股指的良好回报。

印度央行货币政策的主要目标是维持物价稳定，同时兼顾经济增长目标。2016年以来，印度央行正式将4%的CPI同比增速作为通胀目标，并追求将通胀控制在2%~6%。2014~2017年间，印度通胀水平增速从高位震荡回落，并一度跌破2%的政策目标区间下限。为此，印度央行采取宽松的货币政策，持续调降政策利率，逐步将基准利率由8%下调至6%，推动了经济增长和通胀水平回升。2020年疫情暴发后，印度央行又快速将政策利率由5.15%大幅下调至4%，这使得印度经济在疫后强劲反弹，但也导致通胀于2022年1月~2023年2月间持续高于6%的政策目标区间上限。因此，印度央行从2022年二季度开始紧缩货币，一年左右时间将基准利率由4%升至6.5%。在强力紧缩的影响下，印度经济增速由高位回落，通胀增速也再次回落至6%以下，2024年1月为5.1%（见图表4）。整体来看，印度央行灵活调整货币政策，避免了通胀的大起大落，为印度股市长牛创造了稳定的宏观经济环境。

此外，广义流动性的变动也对印度股市存在一定的影响。历史数据显示，印度Nifty50指数的同比变动大约滞后印度M2同比增速变动约一个月（见图表5）。广义流动性变化一方面对于实体经济活动和企业利润变动具有一定的领先作用，另一方面也影响资本市场的增量资金供给。印度央行通过调整利率走廊，进行公开市场操作和调整金融监管政策等方式调节广义流动性，整体充裕的广义流动性也支持了印度股市整体的优异表现。

印度股市较为注重投资者保护和投融资平衡

从监管机构来看，负责印度证券的监督和管理工作的印度证券交易委员会采取了多种措施来保护投资者（尤其是中小投资者）的权益。例如增加新股申购的便利性和公平性，加大对券商的监管力度，提高“投资者保护基金”对投资人的赔偿上限等。从证券交易所来看，印度主要的证券交易所也都采取多种措施保护投资者权益，并大致实现了上市公司的“进退平衡”。尤其是在强制退市层面，印度的证券交易所具有较高的灵活性与自由裁量权，并以退出机制保障了公众投资者的权益，同时对被强制退市的公司采取了非常严厉的惩罚措施，并且落实到上市公司董事及发起人个人。

另一方面，印度也比较注重股票市场的投融资平衡。近年来，上市公司分红（现金分红）金额整体高于募资（上市+增发+优先股发售）金额。2023年全年，印度上市公司募资金额约为316亿美元，而同期上市公司现金分红规模约为525亿美元，是募资金额的1.66倍。2014~2023年间，除2017年、2020年和2021年上市公司募资金额小幅高于分红金额之外，其余年份分红金额均显著更高（见图表6）。这十年中，印度上市公司合计募资约2482亿美元，现金分红约3514亿美元，后者是前者的约1.42倍。从募资的相对规模来看，印度上市公司募资规模占全市场市值比例近年来也大致一直维持在1%~2%，显示募资对市场的“抽血”效应并不显著。

外资持续净流入助力印度股市表现

为吸引外资进入印度股市，印度政府和相关机构近年来进行了一系列金融市场的政策调整和改革。例如，印度交易所的上市规则近年来持续完善，以增强上市公司财务信息的披露强度；印度政府不断放宽对于外来证券投资的限制，包括放松外资持股上限和行业限制、外汇交易管制等。这些举措取得了一定成效，印度在MSCI全球标准（新兴市场）指数中的权重由2013年的6.4%增加至目前的18.2%（截至2024年2月审查报告）。

在经济增长强劲、股市表现优异以及金融市场改革持续推进等因素的共同吸引下，外资长期持续净买入印度股票。2000~2023年间，除2008年、2011年、2018年和2022年净卖出外，其余年份均是外资净买入，其中2023年净买入约214亿美元，在外资年度净买入额中排名第四。截至2024年1月末，外资（FPI）持仓约占印度股票市值的16%。实际上，自2007年以来，外资净买卖印度股票的趋势性变动同步甚至略微领先于印度股指的同比变动，这显示外资对于印度股市的影响不容忽视（见图表7）。

印度股市表现长期优异的启示

可以看到，印度股市长期趋势性走高的背后，是印度上市公司盈利水平持续、可预期的趋势性增长，这同印度经济长期稳定增长息息相关。与此同时，印度政府近年来也持续在金融市场进行大刀阔斧的改革，注重投资者保护和投融资平衡，稳妥推进金融市场对外开放，持续吸引外资入场。外资的入场推升了股票价格，为印度本土投资者带来财富效应的同时，也推动了印度本土公司治理和金融市场监管进一步对标国际标准。反过来，印度股市的长期优异表现也为国际投资者带来了丰厚的回报，增强了其长期配置印度股票的信心。

借鉴印度的经验，针对活跃中国资本市场，笔者认为，一方面，要坚持问题导向、结果导向，坚持长短结合、标本兼治，采取切实有效的宏观调控和改革开放措施，稳住增长、防住风险、提振信心。另一方面，在进一步对标国际高标准持续推进金融市场制度型开放的同时，完善中国股市的基础制度和法治保障，从源头提升上市公司质量，更加注重保护投资者利益，促进股市投融资功能的进一步平衡。

（作者系中银证券全球首席经济学家）