万亿特别国债无碍债市持续走强，机构不惧“长债回调”警告

近期随着债市暴涨，各界传出了“警惕长债回调”的声音。然而，根据第一财经对多家买方、卖方自营机构的采访发现，机构的行动却很诚实，一如它们对“债牛持续”的全年判断，加仓或区间交易的动能不减。

3月5日，政府工作报告基本延续了去年12月中央经济工作会议设定的政策基调，将2024年经济增长目标再次设定在“5%左右”，一般公共预算赤字率为3%，并将再发行1万亿元特别国债。由于在多数机构看来，这一政策力度较为克制，债市并未受到影响，10年期、30年期国债活跃券价格继续上行，收益率分别下行3.5BP、0.25BP至2.325%、2.4725%。

此前第一财经就报道，银行理财借道保险资管计划投的存款计入同业存款已被限制，预计银行理财投资存款的占比将回落，这对债市构成利好。此外，在A股持续修复的同时，股债“跷跷板”效应并未显现，在大量买盘的推动下，10年期国债收益率已步入2.3%区间，30年期国债更罕见地成了全市场明星。

“债市现在把所有消息都解读为利好了，我们看到交易盘、配置盘都大幅买入长债，经济基本面偏弱、降息是主要的推动力，其实这次股市风险情绪修复对债市的冲击很小。”某头部券商债券自营交易员对第一财经记者表示。

万亿特别国债未造成供给冲击担忧

去年四季度，在特殊再融资债券发行放量、增发1万亿元国债的影响下，供给冲击的担忧一度导致债市大幅回调，10年期国债收益率一度从当时2.5%附近的低点冲至2.7%以上。但今年以来，随着降息等政策落地，外加经济数据仍待改善，债市的担忧被一扫而空，10年期国债收益率触及2.3%被机构认为唾手可得。

2月20日，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调幅度超预期，当时1年期国债收益率单周下行16BP至1.77%，10年期国债收益率下行3BP至2.40%，中金公司预计有望进一步触及2.3%，未来政策宽松的空间仍存。2月26日，10年期国债收益率进一步降至2.374%，步入2.3%区间。

尽管此次两会宣布将持续发行特别国债，但并未造成类似此前的供给冲击担忧，因为政策基本已被预期消化，多数国际投行上周就发布报告称，特别国债的发行有望延续。

中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长连平对记者表示，在财政政策方面，今年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年预算增加1800亿元；一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元；从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。其中，“连续几年发行超长期特别国债”尤其值得关注。超长期特别国债通常指财政部发行的期限大于10年（最长可达30年或50年）、具有特殊目的及用途、不计入赤字的国债。

不过，刺激力度基本没有超出外界预期，这也维持了债市的韧性。野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，结合去年末推出、今年初全部发行完毕的1万亿元新增国债和今年拟安排的3.9万亿元地方政府专项债，实际赤字率应接近7.0%。因此，该机构将“总财政支出”增长的首选估计从之前的零调整为1.0%，但低个位数的财政支出增长对于实现增长计划的作用仍有一定挑战。鉴于2023年基数较高、房地产行业仍较疲软、对12个高风险省份的地方政府债务累积加强约束、新能源行业投资可能放缓，陆挺认为，若要实现增长目标可能仍需进一步的刺激政策助力。

长债逼空行情仍在持续

目前，主流机构对于债市的前景仍然乐观，经济数据有待复苏是主因。

最新数据显示，2月制造业PMI为49.1%，低于荣枯线，显示制造业景气度偏弱。分项指标中，生产偏弱、需求不佳，符合春节前后的季节性特点；原材料购进价格环比下行，但出厂价格环比上行，有助于企业盈利空间好转；2月建筑业景气度表现偏弱，但服务业景气度回升，与居民春节前后微观感受较为接近。最受关注的房地产数据仍有待回升。2月54城新房成交面积同比降低60%，数据不佳，二手房表现相对更好，节后楼盘来访量回暖明显。此外，本周将公布2月通胀和社融数据，机构预计2月通胀数据可能偏弱。

“前段时间长债涨疯了，因为之前太狂热，最近有机构警示风险也不奇怪。上周和各大机构交流下来，发现大家情绪都很好，至少5~6月美联储降息落地前，都还能炒作降息预期。”上述债券交易员告诉记者。亦有券商策略建议调整交易长端债券，把握区间波段的机会。各界对于30年期国债收益率未来两年大概率下行的预期较为确定。

相对而言，求稳的理财子公司可能对长债的前景稍偏保守。南银理财研究部负责人王强松对记者表示，上周机构行为方面释放两个信号：其一是交易类资金对债市出现分歧，上周券商二级净卖出约1800亿元并压久期，显示对债市的担忧；而基金仍是大幅净买入，对7~10年期利率债买入约475亿元；其二是理财和其他产品买入长债及超长债超160亿元，这两类资金并非长债交易的活跃力量，介入长债时点多在利率的低位，故对当前债市要多一份谨慎。

总体而言，在他看来，2.35%的10年国债可能提前定价降息和经济衰退的预期，债市的增量利好有限；交易资金对长债出现分歧，且不擅长交易的资管产品也追逐长债，长债的边际买盘有限，建议对于债市的技术面调整多一份警惕，长债和超长债调整的概率增加，“建议等待调整之后的机会，10年期国债可在利率高于2.45%后介入。”王强松称。