被低估的CPI

本文作者解运亮，信达证券宏观首席分析师；麦麟玥，信达证券宏观研究助理

核心观点

市场低估了CPI的上涨。今年2月CPI同比由负转正，核心CPI同比为2022年2月以来最高涨幅。CPI同比涨幅较高，既有春节错月因素，也有经济体消费需求增长的拉动。1）春节错月拉升CPI同比。今年春节在2月，去年春节是1月，春节错月因素导致今年同期的基数偏低。2）2月环比涨幅扩大显示当月消费需求亦有增长。春节期间食品消费需求、出行和文娱消费需求大量增加带动了CPI环比，被市场低估的CPI走出“W型”的双底形态。

地产和基建项目停工带动PPI回落。PPI同比表现低于市场预期，我们认为，2月春节假日影响下工业生产处于传统淡季，因此全国PPI环比下降、同比降幅扩大。而黑色系相关价格环比回落较多或是2月PPI降幅扩大的关键。1）在春节期间，由于房地产、基建项目停工，钢材、水泥等行业需求减弱，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格环比下降。2）在采掘和原材料行业中，黑色系相关价格均出现较大回落。而下游行业中，除食品、医药行业外，多个下游行业价格环比均有不同程度的改善。

经济出现结构性弱改善。截至今年2月，CPI、PPI价格水平双负的局面已经被打破。2月CPI的转正有春节错月的影响，但当月需求亦有增长。2月PPI同比、环比均出现回落，背后有地产、基建项目因春节停工的影响。总体看，CPI同比由负转正、环比增长较多，被市场低估的CPI走出了“W型”走势的双底形态。结合年初的进出口贸易和物价数据来看，经济企稳并呈弱改善迹象，但结构分化很大。经济不同部门出现分化，出口数据超预期、服务业价格上涨，显示出口和服务业等部门在改善，但地产部门仍在继续下行，经济出现结构性弱改善。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、CPI走出“W型”的双底形态

今年2月CPI同比上升0.7%，前值为-0.8%，且此次CPI同比涨幅高于市场预期（同花顺预期值：0.3%）。2月CPI同比涨幅较高，既有春节错月因素，也有经济体消费需求增长的拉动：

1）春节错月拉升CPI同比。今年春节在2月，去年春节是1月，春节错月因素导致今年同期的基数偏低。这与我们在前期报告中指出“春节错位转向拉升CPI，2月CPI同比增速大概率回正” 的观点一致（见已外发报告《价格水平先向着1%迈进》）。

2）除基数等技术性原因外，2月环比涨幅扩大显示当月消费需求亦有增长。CPI环比上涨较多，主要是春节期间食品消费需求增加，出行和文娱消费需求也大量增加。可以看到，2月交通工具租赁费，旅游，电影等价格环比涨幅较大，介于12.5%-23.0%之间。不仅如此，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比1月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅，这些表现与今年春节期间出游人数等数据大超预期相互对应。

另一个消费需求增长的证据是，在2月CPI同比变动中，翘尾影响约-0.6个百分点，而价格变动的新涨价因素为1.3个百分点，由此也可以看出春节错月有基数影响，但当月的新变动影响也非常大。

食品消费中，节前猪肉涨价并非CPI环比上涨的关键。春节前，猪肉价格出现一波上涨，2月CPI环比大增，是否意味着猪价迎来拐点？我们认为，节前猪肉涨价并非CPI环比上涨的关键。2月全国居民消费价格环比上涨1.0%中，食品烟酒类价格环比变动影响CPI上涨0.63个百分点，而鲜菜和鲜果食品价格环比上涨共影响CPI上涨0.37个百分点（图3），与之形成对比的是猪肉价格上涨，甚至整个畜肉类价格上涨最多影响CPI 0.1个百分点。

二、地产和基建项目停工带动PPI回落

今年2月PPI同比降幅扩大至2.7%，PPI同比表现低于市场预期。我们认为，2月有春节因素的影响，工业生产处于传统淡季，因此全国PPI环比下降。其中，PPI生产资料价格环比下降0.3%，降幅较1月扩大；生活资料价格环比下降0.1%，降幅则有收窄。

黑色系相关价格环比回落较多或是2月PPI降幅扩大的关键。

1）在春节期间，由于房地产、基建项目停工，钢材、水泥等行业需求减弱，导致黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格环比分别下降0.4%和1.4%，而黑色金属冶炼和压延加工业在1月环比仍在上涨（图7）。

2）分类别来看，在采掘和原材料行业中，黑色系相关的价格均出现较大回落。而下游行业中，除食品、医药行业外，多个下游行业价格环比均有不同程度的改善（图7）。

三、经济出现结构性弱改善

截至今年2月，CPI、PPI价格水平双负的局面已经被打破。虽然2月CPI的转正有春节错月的影响，但当月需求亦有增长。2月PPI同比、环比均出现回落，背后有地产、基建项目因春节停工的影响。

总体看，CPI走出了“W型”走势的双底形态。我们前期指出，去年是疫后正常化的第一年，全年经济修复经历了一些波折，一至四季度GDP环比呈现“W型”。去年四季度，经济驶入“W”的第二个底（见已外发报告《经济可能是“W型”修复》）。目前来看，CPI同比由负转正、环比增长较多，我们认为CPI已走出了“W型”的双底形态。

经济企稳并呈弱改善迹象，但结构分化很大。经济不同部门分化较大，结合年初的进出口贸易和物价数据来看，出口数据超预期、服务业价格上涨，显示出口和服务业等部门在改；但与此同时，地产部门仍在继续下行，地产相关的居住环比价格仍低于2021-2023年年初的水平。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

（本文仅代表作者个人观点）