3月MLF维持“价平”，稳定汇率仍有坚实基础

3月15日，公开市场逆回购和MLF操作利率均维持不变，市场对此反应平静。

自2023年11月以来，人民币汇率进入升值通道,接连收复7.2、7.1关口。今年以来，美元指数震荡走强，人民币对美元汇率在7.15-7.2区间窄幅波动，2月末收于7.19元，与上月末基本持平。

分析人士认为，人民币汇率继续保持基本稳定有坚实基础。3月MLF未降息考虑了人民币汇率约束。此外，单纯依赖降低利率很难解决物价水平低位运行的局面。当前物价水平较低主要是内需不足、供需失衡，贷款利率过低反而可能刺激企业投资扩产，增加本已过剩的供给，继续施加物价下行压力。关键还是通过提振居民收入、促进扩大消费，扭转供需力量对比，有效保持价格稳定、推动价格温和回升。

MLF未降息：企业融资条件总体适宜

近期国债利率低于MLF利率引起市场关注。

“仍属市场正常波动。”市场人士分析认为，国债利率有所走低，主要还是今年政府债券发行进度偏慢，短期市场供需失衡；两会后政府债券发行有望加快，市场整体供需关系可能会出现明显变化，有利于推动长期国债收益率回归正常水平。

该市场人士表示，还应看到，国债属于金融市场交易品种，价格波动相对较大，而MLF利率相对稳定，两者往往会出现短期偏离。2022年以来两者的波动区间基本在20个基点左右，国债利率较之MLF利率高一些还是低一些都有可能。过年一年内，两者就出现了明显的或高或低情形。

2023年下半年，国债利率持续高于MLF利率，最高曾接近22个基点；近期国债利率则低于MLF利率，但幅度也基本在20个基点以内，仍属正常波动范围。

近段时间，在物价水平较低的背景下，实际利率问题备受关注。

实际利率一般用名义利率减去通货膨胀率表示，表面看起来概念比较简单。但不少专家表示，实际利率具体计算时需要考虑很多方面。

一是，名义利率指标有多种选择。有专家称，利率品种较多，贷款、债券、存款等均有相应名义利率，不同的标的计算结果可能差异较大。

二是价格指标也有多种选择。有衡量生产价格的工业生产者出厂价格指数（PPI）、衡量消费品和服务价格的居民消费价格指数（CPI）、衡量综合物价的GDP平减指数，不同价格指标水平差幅可能较大，波动规律也不相同。特别是PPI涵盖的价格范围较窄，经PPI调整后的实际利率波动过大。

另外，应以一段时间的均值而非时点值来计算。业内专家认为，仅以时点数据计算实际利率，季节性的影响会很大，观察一段时间的平均值变化可能更加合理。例如，受春节因素影响，每年1月和2月通胀数据往往波动较大，2024年1月CPI为-0.8%，2月则反弹至0.7%，若按此计算实际利率，波动很大，实际上也是不科学的。

未来物价走势的影响更需关注。上述专家指出，经济主体在消费、投资决策时会更多地“往后看”，也就是考虑未来的通胀走势，这时的实际利率更多地反映为名义利率减预期的通货膨胀率，未来物价走势纳入考虑就显得尤为重要。分析人士认为，随着宏观政策加快落地见效，商品和服务需求持续恢复，物价水平将进一步回升，未来实际利率有望回落。

实际利率水平的高低，往往需要与其他关键指标作出对比，才能更好显示参考价值。

一位业内权威专家对第一财经进一步解释称，孤立看待实际利率的绝对水平不够全面，更多地是需要进行比较。宏观上，一般采用“黄金法则”来衡量合理的实际利率水平，即实际利率应与实际经济增速大体相当。实际经济增速可看作整个经济的回报率，如果实际利率低于经济回报率，企业借钱投资就是划算的。若以贷款利率减GDP平减指数衡量实际利率，2023年我国实际利率为4.7%，与近10年的平均水平基本相当，明显低于5.2%的经济增速。微观上，当贷款利率低于资产收益率（ROA，即利润除以总资产）时，企业通过贷款扩大资产所获得的收益超过利息成本，企业借钱就是划算的。2023年企业贷款利率为3.88%，也低于规模以上工业企业ROA（4.9%），企业融资条件总体是适宜的。

稳汇率：保持基本稳定有基础

实际上，当前MLF利率已处于历史低位。目前，1年期MLF利率为2.5%，与疫情前7天期逆回购利率相当；而公开市场逆回购利率已降到1.8%。

在市场分析看来，3月MLF维持“价平”，主要考虑了人民币汇率约束。这对市场是一个有效的信号，甚至决定了未来一段时期的利率政策选择。

业内专家表示，客观来看，继续降低利率依然面临境内外利差、存贷款利差两大约束，市场普遍预期美联储3月还将维持利率不变，中美10年期国债利率倒挂幅度仍有1.8个百分点；2月5年期以上LPR大幅下行0.25个百分点，也减少了房贷这一银行优质资产的预期收益。

光大证券研究所副所长、金融业首席分析师王一峰表示，去年8月份以来，受美联储连续加息，美债收益率上行影响，“三元悖论”约束加大，人民银行需要面对跨境资本运动不确定性增加、境内美元流动性缺失与成本管控难度上升、人民币汇率稳定等多重问题。

今年以来，人民币对一篮子货币汇率保持稳健。美元指数震荡走强，人民币对美元汇率在7.15-7.2区间窄幅波动，2月末收于7.19元，与上月末基本持平；反映人民币对一篮子货币汇率的CFETS汇率指数报99.44，较上月末上升0.6%。

外汇局、商务部最新数据显示，今年1月我国国际收支口径货物和服务贸易顺差2459亿元人民币，实际使用外资金额1127亿元人民币，环比分别增长7%和20%。

市场分析认为，人民币汇率继续保持基本稳定有坚实基础。从国外看，主要发达经济体货币政策转向，外部环境边际趋于改善。从国内看，我国经济基本面较好，是汇率稳定的重要基础；金融市场对外开放稳步推进，人民币资产对国际投资者吸引力增强；跨境贸易和投融资便利化程度提高，人民币国际使用占比提升，汇率稳定的微观基础持续稳固。央行也将坚持汇率主要由市场供求决定，保持人民币汇率弹性，同时坚持底线思维，对顺周期行为进行纠偏，防范汇率超调风险。

记者采访了解到，降低实体融资成本依然有空间。一方面，发达经济体货币政策将转向，目前市场预计年内美联储大概率降息，客观上有利于拓宽我国利率政策空间。另一方面，规范、降低贷款、发债等中介环节收费，也有助于降低实体融资成本。预计央行还将统筹把握好存款和贷款、存量和增量、不同类别资产的价格关系，既为融资成本下行创造条件，又兼顾金融机构稳健经营。